Tema 32 — El análisis financiero

Derecho Civil y Mercantil. Economía · Anexo I.1.1 Cuerpo Técnico de Hacienda · Ingreso libre y promoción interna

1. El análisis financiero y la estructura de las fuentes de financiación.
2. El equilibrio financiero y el control financiero.

Epígrafe 1 — El análisis financiero y la estructura de las fuentes de financiación

1. El análisis financiero: concepto y objeto

Análisis financiero · juzgar la capacidad de pago

El análisis financiero es el estudio de la situación y de la evolución financieras de una empresa a partir de su información contable, dirigido a responder a tres preguntas: si la empresa puede pagar sus deudas a su vencimiento (liquidez), si está bien financiada —es decir, si la naturaleza y el plazo de sus recursos se corresponden con la naturaleza y el plazo de sus inversiones (equilibrio)— y si el valor de su activo cubre el total de sus deudas (solvencia).

Debe delimitarse frente a los otros dos análisis con los que se reparte el estudio de las cuentas anuales, porque la frontera entre los tres analisis es fuente habitual de confusion:

De ese objeto se derivan tres planos temporales que el analista nunca debe mezclar:

• La liquidez es un juicio de corto plazo: ¿alcanzan los activos que se van a convertir en dinero en los próximos meses para atender las deudas que vencen en esos mismos meses?
• El equilibrio financiero es un juicio de estructura: ¿las inversiones permanentes están financiadas con recursos permanentes? Es la materia del Epígrafe 2 de este tema.
• La solvencia es un juicio de último término: si la empresa se liquidara, ¿bastaría el activo para pagar a todos los acreedores?

2. Los usuarios del análisis y las preguntas que cada uno formula

El análisis financiero no es un ejercicio neutro: la misma cifra se lee de forma distinta según quién la mire y para qué. Identificar al usuario es, en la práctica, el primer paso metodológico, porque determina qué ratios importan y con qué umbrales se comparan.

3. Las fuentes de información

La materia prima del análisis son las cuentas anuales. Su composición no es una convención doctrinal: la fija el Código de Comercio para todo empresario.

Artículo 34 del Código de Comercio · Las cuentas anuales

1. Al cierre del ejercicio, el empresario deberá formular las cuentas anuales de su empresa, que comprenderán el balance, la cuenta de pérdidas y ganancias, un estado que refleje los cambios en el patrimonio neto del ejercicio, un estado de flujos de efectivo y la Memoria. Estos documentos forman una unidad. El estado de cambios en el patrimonio neto y el estado de flujos de efectivo no serán obligatorios cuando así lo establezca una disposición legal.

2. Las cuentas anuales deben redactarse con claridad y mostrar la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa, de conformidad con las disposiciones legales. A tal efecto, en la contabilización de las operaciones se atenderá a su realidad económica y no sólo a su forma jurídica.

El desarrollo reglamentario es el Plan General de Contabilidad, aprobado por el Real Decreto 1514/2007. De sus cinco documentos, el análisis financiero aprovecha cada uno para algo distinto:

• El balance ofrece la fotografía: la composición del activo por grado de liquidez y la del patrimonio neto y el pasivo por grado de exigibilidad. Es la fuente del fondo de maniobra y de todos los ratios de estructura. Su gran limitación es que es estático: describe un instante, el del cierre, que suele ser además el instante más favorable del año.
• La cuenta de pérdidas y ganancias aporta la magnitud de flujo que explica la variación del patrimonio: el resultado y su descomposición en explotación, financiero e impuestos. Del bloque financiero salen los datos para medir la carga financiera y su cobertura.
• El estado de cambios en el patrimonio neto tiene dos partes. La primera recoge los ingresos y gastos imputados directamente al patrimonio neto sin pasar por el resultado, y la segunda el movimiento completo de las partidas de recursos propios: ampliaciones, distribución de dividendos, dotación de reservas. Es la fuente natural para medir la autofinanciación y la política de retención de beneficios.
• La memoria completa, amplía y comenta el resto. Para el análisis financiero es el documento decisivo, porque solo allí aparecen el vencimiento de las deudas año a año, las garantías otorgadas, los compromisos por arrendamientos, los avales, los litigios y —en un cuadro específico— la información sobre plazos de pago a proveedores. Un análisis financiero que no lee la memoria es un análisis a ciegas.
• El estado de flujos de efectivo es el documento propio y específico del análisis financiero, porque es el único que abandona el criterio de devengo y razona en cobros y pagos.

Norma de elaboración 9.ª del Plan General de Contabilidad · El estado de flujos de efectivo

El estado de flujos de efectivo informa sobre el origen y la utilización de los activos monetarios representativos de efectivo y otros activos líquidos equivalentes, clasificando los movimientos por actividades e indicando la variación neta de dicha magnitud en el ejercicio.

Las tres actividades que la norma distingue —explotación, inversión y financiación— permiten una lectura casi diagnóstica de la empresa. El flujo de explotación parte del resultado antes de impuestos y lo corrige eliminando los gastos e ingresos que no movieron dinero (amortizaciones, deterioros, provisiones, resultados por venta de inmovilizado) e incorporando los cambios en el capital corriente: si las existencias y los saldos de clientes crecen, la empresa ha inmovilizado dinero en el circulante y su flujo de explotación será menor que su beneficio. El flujo de inversión mide el esfuerzo en activo no corriente. El de financiación recoge las entradas y salidas frente a socios y prestamistas, incluido el pago de dividendos.

A las cuentas anuales se añaden dos documentos que no forman parte de ellas pero se depositan y publican junto a ellas. El primero es el informe de gestión, cuyo contenido fija la Ley de Sociedades de Capital.

Artículo 262.1 de la Ley de Sociedades de Capital · Contenido del informe de gestión

El informe de gestión habrá de contener una exposición fiel sobre la evolución de los negocios y la situación de la sociedad, junto con una descripción de los principales riesgos e incertidumbres a los que se enfrenta.

La exposición consistirá en un análisis equilibrado y exhaustivo de la evolución y los resultados de los negocios y la situación de la sociedad, teniendo en cuenta la magnitud y la complejidad de la misma.

El segundo es el informe de auditoría de cuentas, que expresa una opinión técnica e independiente sobre si las cuentas anuales expresan la imagen fiel. Para el análisis, lo que importa es el tipo de opinión: favorable, con salvedades, desfavorable o denegada. Una opinión con salvedades por limitación al alcance en las existencias o en los saldos de clientes invalida precisamente los ratios de liquidez que se pretendía calcular, y un párrafo de énfasis sobre la continuidad de la empresa («empresa en funcionamiento») es la advertencia más grave que puede recibir un analista: significa que el auditor duda de que los activos vayan a valer lo que dice el balance.

4. Las limitaciones de la información contable

Todo el análisis financiero descansa sobre una base más frágil de lo que sus fórmulas sugieren. Las limitaciones son de cuatro clases y deben citarse siempre antes de sacar conclusiones.

Es información histórica. El balance de 31 de diciembre se deposita en el Registro Mercantil, en el mejor de los casos, en agosto del año siguiente. El analista externo juzga con datos de entre ocho y veinte meses de antigüedad una realidad que ha podido invertirse por completo. Y las decisiones financieras —conceder un crédito, aplazar una deuda, invertir— son decisiones sobre el futuro: la extrapolación del pasado es un supuesto, no un dato.

Depende de criterios contables. Las cifras no son medidas físicas: son el resultado de aplicar juicios. La vida útil que se asigna a una maquinaria, el porcentaje de deterioro que se dota sobre los saldos de clientes, el método de valoración de las existencias, la activación o no de gastos de desarrollo, el reconocimiento del ingreso en obras de larga duración: cada una de esas decisiones mueve el resultado y el patrimonio neto en cientos de miles de euros sin que ninguna sea incorrecta. Dos empresas idénticas pueden presentar ratios muy distintos. Cuando la elección de criterios se orienta deliberadamente a producir la imagen deseada —diferir gastos, anticipar ingresos, dar de baja del balance operaciones que siguen generando riesgo— se habla de contabilidad creativa, que no siempre es ilícita pero siempre desactiva la comparación.

Hay operaciones que no están en el balance. Los avales prestados, los litigios de resultado incierto, los compromisos de compra en firme, los pasivos por pensiones no dotados, los arrendamientos operativos y las cesiones de créditos con recurso son obligaciones potenciales que no figuran en el pasivo o lo hacen de forma incompleta, y solo la memoria las revela —cuando lo hace—. En el extremo, existen operaciones simplemente no registradas: ventas sin factura, gastos personales imputados a la empresa, préstamos de socios documentados en un cuaderno. En ese supuesto el análisis financiero no mide la empresa: mide la contabilidad de la empresa. Detectar la brecha entre una y otra es, precisamente, una competencia de la Administración tributaria, que dispone de información de terceros —declaraciones informativas, aduanas, medios de pago— con la que la empresa no cuenta.

Los importes están en euros de fechas distintas. Un terreno adquirido en 1994 y una existencia comprada en diciembre pasado se suman en el mismo activo como si fueran magnitudes homogéneas. Con inflación acumulada relevante, el balance subestima el valor de los activos antiguos y, con ello, sobrestima el endeudamiento relativo y distorsiona la rentabilidad.

5. Los instrumentos del análisis financiero

Las técnicas se aplican en un orden que va de lo descriptivo a lo interpretativo. Ninguna sustituye a las demás.

Estados comparados · las mismas partidas, varios ejercicios

Los estados financieros comparados son la presentación conjunta y homogénea de balances y cuentas de resultados de dos o más ejercicios, expresando para cada partida la variación absoluta (en euros) y la variación relativa (en porcentaje sobre el ejercicio de referencia).

Es el punto de partida obligado y el propio Plan General de Contabilidad lo impone al exigir que las cuentas anuales incorporen las cifras del ejercicio anterior. La variación absoluta identifica dónde está el dinero; la relativa, dónde está el cambio de comportamiento. Su regla de oro es la homogeneidad: si ha habido una fusión, un cambio de criterio contable o una modificación de la fecha de cierre, las cifras no son comparables hasta que se reexpresan.

Análisis estructural o vertical · cada partida sobre el total

El análisis vertical expresa cada partida del balance como porcentaje del total del activo —y cada partida de la cuenta de resultados como porcentaje de la cifra de negocios—, sustituyendo los importes por pesos relativos.

Su virtud es que elimina el efecto tamaño: convierte a una empresa de dos millones y a otra de cincuenta en dos estructuras comparables entre sí y con la media del sector. Un activo con un 65 % de inmovilizado describe una empresa intensiva en capital; un pasivo con un 60 % de exigible a corto describe una empresa que se financia con vencimientos que no controla. El porcentaje es, además, la forma natural de expresar la estructura de las fuentes de financiación, y por eso el análisis vertical es el puente entre las dos mitades de este epígrafe.

Análisis horizontal o de tendencias · números índice base 100

El análisis horizontal toma un ejercicio como base 100 y expresa el valor de cada partida en los ejercicios siguientes como índice respecto de esa base, de modo que la comparación de índices entre partidas revela ritmos de crecimiento divergentes.

Su potencia está justamente en la divergencia. Que las ventas crezcan es una noticia; que los saldos de clientes crezcan más deprisa que las ventas es un diagnóstico.

La lectura es inmediata: las ventas han crecido un 21 % en dos años, los clientes un 50 % y las existencias un 60 %. El periodo medio de cobro ha pasado de 700 / 4.000 × 365 = 63,9 días a 1.050 / 4.840 × 365 = 79,2 días. La empresa está creciendo a costa de financiar a sus clientes y de acumular almacén, es decir, comprando ventas con tesorería. Si el crecimiento se detiene, el circulante inmovilizado se convierte en un problema de liquidez inmediato.

Ratio · cociente entre dos magnitudes relacionadas

Un ratio es el cociente entre dos magnitudes de los estados financieros que guardan entre sí una relación económica significativa, expresado en tantos por uno, en porcentaje o en días.

Los ratios propios del análisis financiero se agrupan en cuatro familias: liquidez (activo corriente sobre pasivo corriente, y sus versiones más exigentes al excluir existencias o dejar solo tesorería), estructura y endeudamiento (pasivo sobre patrimonio neto, pasivo sobre activo, calidad de la deuda medida por la proporción de exigible a largo), cobertura (resultado de explotación sobre gastos financieros, deuda sobre flujo de explotación) y rotación y plazos (periodos medios de existencias, cobro y pago, que traducen el circulante a días y permiten calcular el periodo medio de maduración). Su desarrollo sistemático corresponde al Epígrafe 2, donde se articulan alrededor del equilibrio financiero.

La cautela esencial es que un ratio es una razón, no una explicación. Un cociente de liquidez de 2 puede ser excelente en una empresa industrial y ridículo en una que soporta una estacionalidad brutal; y puede haber empeorado por un buen motivo —haber pagado deuda caro— o mejorado por uno malo —haber dejado de vender y acumular almacén—. Un ratio se interpreta contra tres referencias: su propia serie, el sector y el plan de la empresa.

Estado de origen y aplicación de fondos · de dónde vino y en qué se puso

El estado de origen y aplicación de fondos es el cuadro que, por comparación de dos balances consecutivos, clasifica las variaciones de las partidas en orígenes de fondos —aumentos de patrimonio neto y de pasivo, y disminuciones de activo— y aplicaciones —aumentos de activo y disminuciones de patrimonio neto y de pasivo—, de modo que el total de orígenes iguala necesariamente al total de aplicaciones.

La identidad no es un hallazgo: se deriva de que el balance cuadra en ambas fechas. Su valor está en la lectura de coherencia entre plazos: si los orígenes son a corto y las aplicaciones a largo, la empresa está financiando inmovilizado con crédito de proveedores, y eso solo puede acabar de una manera.

El cuadro se lee así: la empresa ha financiado una inversión de 300 y una expansión del circulante de 100 con recursos permanentes (400, entre autofinanciación y deuda a largo), amortizando además 100 de deuda a corto y consumiendo 100 de tesorería. Es un movimiento ordenado: recursos a largo para inversiones a largo. El fondo de maniobra ha pasado de 200 a 300 —recursos permanentes de 1.200 menos inmovilizado de 900—, es decir, ha mejorado en 100.

6. La estructura de las fuentes de financiación: criterios de clasificación

Todo activo tiene, al céntimo, una financiación detrás. El lado derecho del balance no es una lista de deudas: es la respuesta a la pregunta de dónde salió el dinero con el que se compró el lado izquierdo. El Plan General de Contabilidad da la definición de las dos grandes categorías.

Marco Conceptual del Plan General de Contabilidad · Pasivo y patrimonio neto

2. Pasivos: obligaciones actuales surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya extinción la empresa espera desprenderse de recursos que puedan producir beneficios o rendimientos económicos en el futuro. A estos efectos, se entienden incluidas las provisiones.

3. Patrimonio neto: constituye la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Incluye las aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, así como los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten.

Sobre esa base contable, la estructura de las fuentes se clasifica con tres criterios que se cruzan y que hay que dominar por separado.

Según la propiedad de los recursos, se distinguen las fuentes propias y las ajenas. Las propias —capital, prima de emisión, reservas, resultados no distribuidos— pertenecen a la empresa: no tienen vencimiento ni retribución exigible, y sus titulares cobran lo último y solo si hay algo. Las ajenas son deuda: importe y fecha ciertos, retribución pactada y exigible, y prioridad de cobro sobre los socios. La diferencia esencial no es el coste, es el riesgo: la deuda hay que pagarla haya beneficio o no.

Según el plazo, se separan las fuentes a largo plazo —recursos propios y pasivo no corriente, cuyo vencimiento excede del año— y las de corto plazo o pasivo corriente. La suma de los recursos propios y el exigible a largo forma los recursos permanentes o capitales permanentes, magnitud central del equilibrio financiero.

Según el origen, la financiación es interna cuando la genera la propia actividad sin recurrir al exterior —beneficios retenidos, amortizaciones, provisiones: es la autofinanciación— y externa cuando entra desde fuera del perímetro de la empresa, sea de los socios (ampliación de capital) o de terceros (préstamos, empréstitos, crédito comercial).

7. Las fuentes propias y su coste

El capital social es la aportación de los socios, cifra estatutaria y registrada, que cumple una función de garantía frente a terceros: no puede repartirse libremente y opera como retención mínima de patrimonio. La Ley de Sociedades de Capital exige un capital mínimo de 3.000 euros en la sociedad de responsabilidad limitada —desde la Ley 18/2022 puede constituirse con una cifra inferior, incluso de un euro, con reglas especiales de dotación de reserva y de responsabilidad de los socios— y de 60.000 euros en la anónima, con desembolso mínimo del 25 % de cada acción. La prima de emisión es el sobreprecio que pagan los nuevos socios en una ampliación para no diluir el valor de las reservas acumuladas por los antiguos; es reserva de libre disposición y no capital.

Las reservas son beneficios no distribuidos, y constituyen el núcleo de la autofinanciación. La ley impone una parte de esa retención.

Artículo 274 de la Ley de Sociedades de Capital · Reserva legal

1. En todo caso, una cifra igual al diez por ciento del beneficio del ejercicio se destinará a la reserva legal hasta que esta alcance, al menos, el veinte por ciento del capital social.

2. La reserva legal, mientras no supere el límite indicado, solo podrá destinarse a la compensación de pérdidas en el caso de que no existan otras reservas disponibles suficientes para este fin.

Dentro de la autofinanciación se distinguen dos planos. La autofinanciación de mantenimiento procede de las amortizaciones y de las provisiones: son gastos que reducen el beneficio sin generar un pago, de modo que los fondos correspondientes permanecen en la empresa y sirven —al menos nominalmente— para reponer los activos que se consumen. La autofinanciación de enriquecimiento procede de las reservas propiamente dichas y sí incrementa la capacidad de inversión.

El coste de los recursos propios es el punto donde más se equivoca el análisis ingenuo. Los recursos propios no son gratis: su coste es el rendimiento que los socios exigen por mantener su dinero en la empresa en lugar de llevarlo a otra inversión de riesgo equivalente. Es un coste de oportunidad y no aparece en la cuenta de pérdidas y ganancias, lo que explica que se ignore con frecuencia. Se estima por dos vías. La primera parte del dividendo: si se espera un dividendo del próximo ejercicio y un crecimiento sostenido de esa retribución, el coste exigido es el cociente entre el dividendo y el precio de la acción, más la tasa de crecimiento. La segunda es el modelo de valoración de activos financieros, que lo obtiene sumando al tipo libre de riesgo —en España, la referencia habitual es la deuda del Estado a diez años— la prima de riesgo del mercado multiplicada por el coeficiente beta de la empresa.

8. Las fuentes ajenas a largo plazo y su coste

El préstamo entrega el principal de una vez y se devuelve conforme a un cuadro de amortización, normalmente por el sistema francés de cuota constante. El crédito en cuenta o póliza pone a disposición un límite del que se dispone según se necesita, pagando intereses solo por lo dispuesto más una comisión de disponibilidad por el saldo no utilizado. La distinción es clave para el análisis: el préstamo financia inversión, la póliza financia oscilaciones de tesorería, y encontrar pólizas renovadas indefinidamente para financiar inmovilizado es un síntoma de desequilibrio. En ambos casos el prestamista es, con carácter general, una entidad de crédito.

Artículo 1 de la Ley 10/2014, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito · Entidades de crédito

1. Son entidades de crédito:

a) Las empresas autorizadas cuya actividad consiste en recibir del público depósitos u otros fondos reembolsables y en conceder créditos por cuenta propia; […]

2. Tienen la consideración de entidades de crédito a efectos de la letra a) del apartado anterior:

a) Los bancos. b) Las cajas de ahorros. c) Las cooperativas de crédito. d) El Instituto de Crédito Oficial.

El empréstito sustituye a un prestamista único por una emisión de valores negociables suscrita por una pluralidad de inversores.

Artículo 401 de la Ley de Sociedades de Capital · Sociedad emisora

1. Las sociedades de capital podrán emitir y garantizar series numeradas de obligaciones u otros valores que reconozcan o creen una deuda.

2. El importe total de las emisiones de la sociedad limitada no podrá ser superior al doble de sus recursos propios, salvo que la emisión esté garantizada con hipoteca, con prenda de valores, con garantía pública o con un aval solidario de entidad de crédito. […]

La sociedad de responsabilidad limitada no podrá en ningún caso emitir ni garantizar obligaciones convertibles en participaciones sociales.

El arrendamiento financiero o leasing es un contrato por el que una entidad adquiere un bien elegido por la empresa y se lo cede en uso a cambio de cuotas periódicas, con una opción de compra al final por un importe residual que suele coincidir con una cuota. Financieramente equivale a un préstamo con garantía sobre el propio bien, y así lo trata el Plan General de Contabilidad, que obliga a reconocer el activo y la deuda en el balance cuando no existan dudas razonables de que se ejercitará la opción: es decir, el leasing no saca la inversión del balance. Su atractivo es doble: financia el 100 % del bien y el Impuesto sobre Sociedades permite, para los contratos que cumplen los requisitos de su artículo 106, deducir la parte de la cuota correspondiente a la recuperación del coste con un límite superior al de la amortización contable, lo que anticipa el gasto fiscal. El renting, en cambio, es un arrendamiento operativo con servicios asociados que no incorpora opción de compra en condiciones ventajosas y se contabiliza como gasto.

El coste de la deuda se calcula en dos pasos. El primero es el coste explícito antes de impuestos: la tasa que iguala el importe efectivamente recibido con el valor actual de todos los pagos comprometidos, incluidas comisiones de apertura, de estudio y de cancelación. El segundo es la corrección fiscal: como los intereses son gasto deducible, cada euro de interés ahorra un porcentaje de cuota igual al tipo de gravamen.

Coste de la deuda después de impuestos · el interés menos el ahorro fiscal

El coste efectivo de la financiación ajena después de impuestos es igual al coste explícito antes de impuestos multiplicado por la unidad menos el tipo de gravamen del Impuesto sobre Sociedades: k = i · (1 − t). El término i · t es el ahorro fiscal de la deuda.

9. La financiación del circulante

El activo corriente hay que financiarlo todos los días, y para ello existe un abanico de instrumentos a corto plazo cuyo rasgo común es la flexibilidad y cuyo defecto común es el coste implícito: casi ninguno se presenta como un tipo de interés, y por eso casi todos parecen gratis.

El crédito comercial de proveedores es el aplazamiento que concede el suministrador. Es la primera fuente de financiación de la pyme española y es espontánea: nace del propio ciclo de compras sin necesidad de negociarla. No es, sin embargo, gratuita: si el proveedor ofrece un descuento por pronto pago y la empresa renuncia a él para pagar más tarde, el descuento perdido es el precio del aplazamiento, y anualizado resulta desorbitado. Hay que añadir que el descuento por pronto pago concedido con posterioridad a la operación minora la base imponible del Impuesto sobre el Valor Añadido, con la consiguiente rectificación de la cuota repercutida, de modo que el proveedor debe expedir factura rectificativa: es un detalle de gestión que en las empresas pequeñas se olvida y genera discrepancias entre la contabilidad y los modelos 303.

El descuento comercial consiste en ceder a una entidad de crédito letras, pagarés o recibos girados a clientes, recibiendo hoy su importe menos los intereses del plazo que resta hasta el vencimiento y menos las comisiones. Su nota decisiva es que se hace con recurso: si el cliente no paga, la entidad devuelve el efecto y carga el importe en cuenta, de modo que el riesgo de insolvencia sigue siendo de la empresa. Un efecto de 10.000 € a 90 días descontado al 6 % nominal con comisión del 0,4 % genera 150 € de intereses y 40 € de comisión, entrega 9.810 € líquidos y supone un coste efectivo de (190 / 9.810) × (360 / 90) = 7,75 % anual, casi dos puntos por encima del tipo anunciado.

El factoring es la cesión de la cartera de créditos comerciales a una entidad especializada, que asume su gestión de cobro y anticipa su importe. Cuando la cesión es sin recurso —modalidad sin regreso—, el cedente transmite también el riesgo de insolvencia, y solo entonces procede dar de baja los créditos del balance y reducir el endeudamiento aparente. Su coste tiene dos componentes: una comisión de factoraje sobre el nominal cedido, que remunera la gestión y la cobertura del riesgo, y un interés por los días de anticipo.

El confirming opera en el lado contrario del balance: la empresa encarga a una entidad la gestión del pago a sus proveedores, y la entidad comunica a cada proveedor la orden de pago irrevocable ofreciéndole la posibilidad de cobrarla anticipadamente. La empresa gana orden administrativa y capacidad de negociar plazos; el proveedor obtiene una financiación barata, porque el riesgo que se valora es el del cliente, no el suyo. El coste del anticipo lo soporta normalmente el proveedor.

La póliza de crédito aporta el colchón para las puntas de tesorería: se paga interés por lo dispuesto, comisión de apertura al inicio y comisión de disponibilidad —típicamente entre el 0,10 % y el 0,50 % trimestral— sobre el saldo no utilizado. Bien empleada es el instrumento más eficiente del circulante; renovada año tras año por el mismo importe, es deuda a largo disfrazada.

Los pagarés de empresa son valores emitidos al descuento por la propia empresa, con vencimientos habituales entre uno y dieciocho meses, colocados directamente entre inversores o a través del mercado. Permiten evitar la intermediación bancaria, pero exigen tamaño, notoriedad y rating: son una fuente de la gran empresa.

La curva es el coste anual del descuento perdido, 744,9 / (n − 10), que anualiza de forma simple el 2/98 = 2,0408 % que se pierde al no aplicar un descuento «2 % a 10 días»: sale al 24,8 % si el aplazamiento normal es de 40 días y al 12,4 % si es de 70. La recta horizontal es una póliza de crédito al 7,5 %: solo a partir de 109 días de aplazamiento renunciar al descuento resulta más barato que la póliza.

9 bis. Los factores que deciden la elección de la fuente

Descritas las fuentes, el problema práctico es cuál usar. La decisión no se reduce al precio: quien financia la empresa pondera de forma simultánea varios factores que a menudo apuntan en sentidos opuestos.

10. El coste medio ponderado del capital

Cada fuente tiene su precio; la empresa se financia con una mezcla de todas ellas. El indicador que resume la mezcla es el coste medio ponderado.

Coste medio ponderado del capital · media de costes por pesos de mercado

El coste medio ponderado del capital es la media de los costes de cada fuente de financiación, ponderada por el peso relativo de cada una en el total de la financiación y calculada después de impuestos: CMPC = k_e · E/(E+D) + k_d · (1 − t) · D/(E+D), donde E son los recursos propios, D la deuda con coste, k_e el coste de los recursos propios, k_d el coste explícito de la deuda y t el tipo de gravamen.

Tres precisiones de método:

• Las ponderaciones deben tomarse a valores de mercado, no contables, porque el coste que se está midiendo es el rendimiento exigido hoy por quien aporta el dinero hoy. En sociedades no cotizadas se aceptan los valores contables como aproximación, y así debe hacerse constar.
• En el denominador entra solo la deuda con coste explícito. El pasivo comercial espontáneo —proveedores, Hacienda pública acreedora por el ciclo normal— se excluye, porque su coste va implícito en el precio de compra y ya está descontado en el resultado de explotación.
• El coste medio ponderado sirve como tipo de descuento de los proyectos de inversión de riesgo similar al de la empresa y como umbral de rentabilidad: un proyecto que rinda menos que el coste medio ponderado destruye valor aunque su resultado contable sea positivo.

11. La estructura financiera óptima

Si la deuda es más barata que los recursos propios —lo es, por el menor riesgo y por el ahorro fiscal—, la pregunta se impone: ¿por qué no financiarse íntegramente con deuda? Ese es el problema de la estructura financiera óptima.

Estructura financiera óptima · la mezcla que minimiza el coste

La estructura financiera óptima es la combinación de recursos propios y ajenos que minimiza el coste medio ponderado del capital y, por consiguiente, maximiza el valor de la empresa, entendido como el valor actual de sus flujos futuros descontados a ese coste.

La tesis de la irrelevancia (Modigliani y Miller, 1958). En un mercado de capitales perfecto —sin impuestos, sin costes de transacción, sin costes de insolvencia, con información simétrica y con posibilidad de endeudarse al mismo tipo que la empresa—, el valor de una compañía depende exclusivamente de su activo, es decir, de la capacidad de sus inversiones para generar beneficio de explotación, y no de cómo se financien. La estructura financiera es irrelevante. El argumento es de arbitraje: si dos empresas idénticas en su activo tuvieran valores distintos por su distinto endeudamiento, un inversor podría replicar por su cuenta el apalancamiento —endeudándose personalmente— y obtener una ganancia sin riesgo, lo que haría desaparecer la diferencia. La segunda proposición completa el razonamiento: al aumentar la deuda, el coste de los recursos propios sube exactamente lo necesario para compensar el mayor peso de la fuente barata, de modo que el coste medio ponderado no se mueve. El apalancamiento no crea valor: solo redistribuye riesgo y rendimiento entre acreedores y socios.

La corrección con impuestos (1963). Los propios autores rectificaron al introducir el Impuesto sobre Sociedades. Como los intereses son gasto deducible y los dividendos no, cada euro de interés genera un ahorro de cuota que es un flujo real que la empresa retiene. Ese ahorro fiscal de la deuda —el escudo fiscal— tiene un valor que se suma al de la empresa no endeudada: el valor de la empresa apalancada es igual al de la no apalancada más el producto del tipo de gravamen por el importe de la deuda. La conclusión, llevada al límite, es incómoda: la estructura óptima sería el endeudamiento máximo, el 100 % de deuda. Ninguna empresa se comporta así, lo que obliga a buscar qué falta en el modelo.

La teoría del equilibrio estático. Lo que falta son los costes de insolvencia financiera. A medida que crece el endeudamiento aparecen costes que el modelo ignoraba: los directos de un eventual concurso (honorarios de administración concursal, tasas, asesoramiento, tiempo de la dirección dedicado a negociar con acreedores) y, sobre todo, los indirectos, que empiezan mucho antes de la insolvencia formal: los proveedores retiran el aplazamiento y exigen pago al contado, los clientes desconfían de las garantías postventa, el talento se marcha, los bancos endurecen los tipos y las condiciones, y la empresa se ve forzada a renunciar a inversiones rentables porque no puede financiarlas o porque el beneficio iría a los acreedores. A esto se añaden los costes de agencia entre socios y acreedores: muy endeudada, la sociedad tiene incentivos a asumir riesgos excesivos, porque el socio gana si sale bien y ya ha perdido si sale mal; los acreedores lo saben y lo cobran en el tipo o lo restringen en la escritura mediante cláusulas de garantía.

Teoría del equilibrio estático · el óptimo iguala escudo y quiebra

Según la teoría del equilibrio estático, la estructura financiera óptima se alcanza en el nivel de endeudamiento en el que el valor marginal del ahorro fiscal de un euro adicional de deuda se iguala al incremento marginal del valor esperado de los costes de insolvencia que ese euro provoca. Antes de ese punto, endeudarse crea valor; después, lo destruye.

La curva verde es el coste medio ponderado con costes de insolvencia, CMPC = 10 − 0,16L + 0,002L², siendo L la deuda sobre la financiación total en porcentaje: alcanza su mínimo en L = 40 % con un coste del 6,8 % y vuelve al 10 % en L = 80 %, cuando los costes de insolvencia han consumido todo el ahorro fiscal. La recta de trazos es la predicción de Modigliani-Miller con impuestos, CMPC = 10 − 0,025L, que desciende sin mínimo hasta el 8 % en L = 80 %.

La teoría de la jerarquía de preferencias (Myers, 1984). Una tercera línea abandona la idea de un óptimo calculado y observa lo que las empresas hacen. El punto de partida es la información asimétrica: la dirección conoce el valor real de la empresa mejor que el mercado, y el mercado lo sabe. Por eso interpreta cada decisión de financiación como una señal. Anunciar una ampliación de capital sugiere que los gestores consideran las acciones sobrevaloradas —nadie vende barato lo que sabe que vale más—, y el precio cae. Emitir deuda no transmite ese mensaje, porque el acreedor cobra una cantidad fija con independencia del valor. De ahí resulta un orden de prelación en las fuentes:

1. Autofinanciación: primero se agotan los beneficios retenidos, que no exigen negociar con nadie, no revelan información y no diluyen el control.
2. Deuda: cuando la autofinanciación no basta, se recurre al endeudamiento, empezando por el más seguro y menos condicionado.
3. Ampliación de capital: en último lugar, y como recurso extremo.

La consecuencia teórica es importante: en esta teoría no hay una estructura óptima. El endeudamiento observado es el resultado acumulado de la historia de necesidades y de beneficios de la empresa. Y explica una paradoja empírica que el equilibrio estático no resuelve bien: las empresas más rentables de un sector suelen estar menos endeudadas, justo lo contrario de lo que predice el escudo fiscal, porque la rentabilidad les ha permitido financiarse sin salir a pedir.

Epígrafe 2 — El equilibrio financiero y el control financiero

1. El principio del equilibrio financiero

El epígrafe anterior describía de dónde salen los recursos de la empresa. Este responde a la pregunta que viene inmediatamente después y que es la que de verdad decide la supervivencia del negocio: ¿está cada euro invertido financiado con el recurso adecuado? No basta con tener financiación suficiente en volumen. Hay que tenerla en el plazo correcto. Una empresa puede tener el balance cuadrado al céntimo, un beneficio creciente y una cartera de pedidos llena, y quebrar por haber pagado una nave industrial con un descubierto bancario.

El criterio que gobierna esa correspondencia es el principio del equilibrio financiero, también llamado principio de correspondencia financiera o regla del equilibrio financiero mínimo.

Principio de correspondencia financiera · plazos que encajan

Los activos deben financiarse con fuentes cuyo plazo de exigibilidad sea igual o superior al plazo de recuperación de la inversión que financian. Las inversiones permanentes se financian con capital permanente (patrimonio neto y pasivo no corriente), y solo las inversiones que se convierten en dinero dentro del ciclo de explotación pueden financiarse con pasivo corriente.

La lógica es de tesorería, no de contabilidad. Cada activo devuelve el dinero que se invirtió en él a una velocidad determinada: unas existencias de producto terminado se convierten en efectivo en unas semanas, una máquina tarda ocho o diez años en devolverse a través de los márgenes de lo que fabrica, una nave puede tardar veinte. Cada fuente de financiación, a su vez, exige la devolución en una fecha. Si la fecha en que hay que devolver llega antes que la fecha en que la inversión ha generado el dinero, el hueco se tapa con dinero nuevo. Y el dinero nuevo puede no aparecer.

Aquí está la razón por la que este principio importa tanto en el análisis: su incumplimiento es la causa más frecuente de insolvencia de empresas rentables. Esa frase contiene la distinción más importante de todo el epígrafe.

La normativa contable española traduce el principio en la propia arquitectura del balance. El artículo 35.1 del Código de Comercio ordena separar el activo fijo o no corriente del circulante o corriente, y la norma 6.ª de elaboración de las cuentas anuales del Plan General de Contabilidad fija el criterio de corte con precisión.

Norma 6.ª de elaboración del Plan General de Contabilidad · el corte corriente/no corriente

El activo corriente comprenderá:

– Los activos vinculados al ciclo normal de explotación que la empresa espera vender, consumir o realizar en el transcurso del mismo. Con carácter general, el ciclo normal de explotación no excederá de un año. […]

– Aquellos activos, diferentes de los citados en el inciso anterior, cuyo vencimiento, enajenación o realización se espera que se produzca en el corto plazo, es decir, en el plazo máximo de un año, contado a partir de la fecha de cierre del ejercicio. […]

Los demás elementos del activo se clasificarán como no corrientes.

El pasivo corriente comprenderá:

– Las obligaciones vinculadas al ciclo normal de explotación señalado en la letra anterior que la empresa espera liquidar en el transcurso del mismo.

– Las obligaciones cuyo vencimiento o extinción se espera que se produzca en el corto plazo, es decir, en el plazo máximo de un año […], en particular, aquellas obligaciones para las cuales la empresa no disponga de un derecho incondicional a diferir su pago en dicho plazo. […]

Nótese lo que hace esta norma: convierte el balance en un mapa de plazos. Una vez clasificadas las masas patrimoniales por su vencimiento, el equilibrio financiero deja de ser una idea abstracta y se puede medir con una resta. Esa resta es el fondo de maniobra.

2. El fondo de maniobra o capital circulante

Fondo de maniobra · activo corriente menos pasivo corriente

El fondo de maniobra (también capital circulante, capital de trabajo o fondo de rotación) es la parte del activo corriente que está financiada con capital permanente. Se calcula como la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente:

FM = Activo corriente − Pasivo corriente

Existe una segunda vía de cálculo, que mira el balance por el otro extremo:

Identidad del fondo de maniobra · dos caminos, un resultado

FM = Capital permanente − Activo no corriente = (Patrimonio neto + Pasivo no corriente) − Activo no corriente

Las dos fórmulas dan siempre el mismo número, y no por casualidad: es una consecuencia aritmética del cuadre del balance. Si el total del activo iguala al total del patrimonio neto más pasivo:

ANC + AC = PN + PNC + PC

Despejando por los dos lados la misma diferencia:

AC − PC = (PN + PNC) − ANC

De modo que el fondo de maniobra admite dos lecturas económicas del mismo importe, y ambas hay que saber decirlas:

• Vista desde el corto plazo: es el colchón de liquidez, el excedente de bienes y derechos realizables a corto sobre las deudas a pagar a corto. Es el margen que tiene la empresa para atender sus vencimientos sin recurrir a dinero nuevo.
• Vista desde el largo plazo: es la parte del circulante financiada con recursos permanentes, es decir, el importe en que el capital permanente excede de lo estrictamente necesario para pagar el inmovilizado.

El signo del fondo de maniobra es el primer diagnóstico de todo análisis financiero:

Vamos ya al balance que servirá de hilo a todo el epígrafe. Se trata de Cerámica Levantina, S.L., fabricante de pavimento cerámico con domicilio en Castellón. Sus cuentas del ejercicio cerrado son estas:

Y su cuenta de pérdidas y ganancias resumida:

Cada columna representa el 100 % del balance de Cerámica Levantina, 1.500.000 €. El activo no corriente ocupa el 60 % (900.000 €) y el capital permanente el 70 % (1.050.000 €): la franja de 10 puntos entre las dos líneas, del 60 % al 70 %, es el fondo de maniobra, 150.000 €.

El fondo de maniobra que acabamos de calcular es el real: el que hay. La pregunta que sigue es si es suficiente, y esa es una pregunta distinta.

Fondo de maniobra necesario · lo que el ciclo exige

El fondo de maniobra necesario —o necesidad operativa de fondos (NOF)— es la inversión que el ciclo de explotación exige mantener de forma permanente en circulante: existencias + saldo de clientes − crédito de proveedores. Es lo que el negocio necesita, frente al fondo de maniobra real, que es lo que el negocio tiene.

La comparación entre ambos es el diagnóstico decisivo:

• FM real ≥ NOF: el ciclo está financiado con recursos permanentes. La empresa no depende de renovar deuda a corto.
• FM real < NOF: el hueco se está tapando con deuda bancaria a corto plazo negociada (póliza de crédito, descuento comercial, confirming). La empresa vive de que el banco le renueve la línea cada año. Es una posición viable pero frágil, porque la decisión de sobrevivir no es suya.

En el caso de Cerámica Levantina, la NOF de explotación es 300.000 + 240.000 − 270.000 = 270.000 €, frente a un fondo de maniobra real de 150.000 €. Si incorporamos al cálculo la tesorería y las deudas no bancarias con Hacienda y la Seguridad Social —lo que da la versión que cuadra exactamente con el balance—, la identidad es limpia:

NOF = (600.000 de activo corriente) − (270.000 de proveedores + 30.000 de otras deudas) = 300.000 €

FM real = NOF − Deuda a corto negociada = 300.000 − 150.000 = 150.000 €

Es decir: los 150.000 € de póliza y descuento bancario son, exactamente, el hueco entre lo que el ciclo necesita y lo que la financiación permanente aporta. Esa cifra es la medida de la dependencia bancaria a corto de la empresa, y es el dato que un analista subraya antes que ningún otro.

3. Las situaciones financieras típicas

Combinando el signo del fondo de maniobra con el signo del patrimonio neto se obtiene una tipología de situaciones, cada una con su balance esquemático. Se ordenan de mayor a menor solidez.

a) Estabilidad financiera total (máxima estabilidad). Todo el activo está financiado con recursos propios: no hay pasivo, ni corriente ni no corriente. El patrimonio neto iguala al total del activo. El fondo de maniobra coincide con el activo corriente entero.

Es la situación de riesgo nulo de insolvencia y, por eso mismo, la de rentabilidad financiera más baja: sin deuda no hay apalancamiento, y el accionista soporta él solo toda la inversión. Es típica de empresas de nueva creación antes de endeudarse, o de negocios muy conservadores y sin proyectos de crecimiento. En la práctica es una situación de infrautilización financiera: aceptable como fotografía, discutible como política.

b) Estabilidad financiera normal. Hay deuda, pero el capital permanente cubre el activo no corriente y sobra para financiar una parte del circulante: FM > 0. Es la situación sana y la que se persigue.

Es la de Cerámica Levantina. El adjetivo «normal» no significa cómoda: dentro de esta categoría caben desde empresas con un colchón holgado hasta empresas, como la del ejemplo, con FM positivo pero insuficiente para su ciclo.

c) Suspensión de pagos o insolvencia transitoria (desequilibrio a corto plazo). El fondo de maniobra es negativo: el pasivo corriente supera al activo corriente y, por tanto, financia una parte del inmovilizado. El patrimonio neto sigue siendo positivo —la empresa tiene patrimonio— pero no lo tiene disponible en la fecha en que hay que pagar.

La empresa es solvente si se le da tiempo, e insolvente hoy. De ahí el nombre clásico de suspensión de pagos: el activo total cubre las deudas, pero no en el momento del vencimiento. Las salidas son de tres tipos y todas apuntan al mismo sitio, alargar plazos o traer recursos permanentes: reestructurar la deuda a corto convirtiéndola en deuda a largo, ampliar capital, o vender activos no corrientes no imprescindibles.

d) Desequilibrio financiero a largo plazo (inestabilidad). El deterioro avanza: el patrimonio neto se ha ido consumiendo por pérdidas acumuladas y prácticamente todo el activo está financiado con recursos ajenos, corrientes y no corrientes. El fondo de maniobra es negativo y el neto, mínimo. Es la antesala de la situación siguiente y el momento en que la Ley de Sociedades de Capital empieza a imponer deberes a los administradores.

e) Quiebra (patrimonio neto negativo). Las pérdidas acumuladas han superado el capital y las reservas. El patrimonio neto es negativo, lo que significa que el pasivo exigible es mayor que el activo total: ni liquidando todos los bienes se pagaría a todos los acreedores.

Contablemente, la partida de resultados negativos de ejercicios anteriores se presenta minorando el patrimonio neto, y cuando lo supera, el neto es negativo. En el esquema clásico se dibuja como una «masa» ficticia en el activo para que el balance cuadre visualmente: es una licencia didáctica, no una partida del modelo del Plan General de Contabilidad.

La conexión con el Derecho de sociedades. El deterioro patrimonial no es solo un dato de análisis: activa obligaciones legales mucho antes de llegar al neto negativo. El artículo 363.1.e) de la Ley de Sociedades de Capital fija el umbral.

Artículo 363.1.e) de la Ley de Sociedades de Capital · disolución por pérdidas

1. La sociedad de capital deberá disolverse: […]

e) Por pérdidas que dejen reducido el patrimonio neto a una cantidad inferior a la mitad del capital social, a no ser que éste se aumente o se reduzca en la medida suficiente, y siempre que no sea procedente solicitar la declaración de concurso.

El umbral, por tanto, no es el patrimonio neto negativo: es la mitad del capital social, y se alcanza mucho antes. Si Cerámica Levantina, con un capital de 400.000 €, encadenara pérdidas hasta dejar su neto por debajo de 200.000 €, la causa de disolución estaría ya concurriendo. Y entonces se pone en marcha el mecanismo del artículo 365: los administradores «deberán convocar la junta general en el plazo de dos meses para que adopte el acuerdo de disolución», junta que podrá acordar la disolución o, si consta en el orden del día, las medidas necesarias para remover la causa (ampliar o reducir capital, capitalizar deuda, aportaciones de socios).

La sanción por no hacerlo es severa y explica por qué este artículo se estudia también en Economía. El artículo 367 establece que los administradores que incumplan el deber de convocar —o que no soliciten la disolución judicial en plazo— «responderán solidariamente de las obligaciones sociales posteriores al acaecimiento de la causa de disolución», con una presunción en contra de ellos: salvo prueba en contrario, las deudas reclamadas judicialmente se presumen posteriores a la causa. El administrador queda liberado si, dentro de esos dos meses, hubiera solicitado el concurso o comunicado al juzgado la existencia de negociaciones para alcanzar un plan de reestructuración.

Con ello se cierra el círculo entre el análisis y la norma: el desequilibrio patrimonial se corrige por la vía societaria (disolución o remoción de la causa) y la insolvencia —la imposibilidad de cumplir regularmente las obligaciones exigibles— se aborda por la vía concursal, hoy regulada en el texto refundido de la Ley Concursal aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2020, que ordena el concurso tanto en la insolvencia actual como en la inminente y regula los instrumentos preconcursales de reestructuración.

4. El período medio de maduración

El fondo de maniobra necesario no se decide: se deduce del tiempo que tarda el negocio en dar la vuelta. Ese tiempo tiene nombre propio.

Período medio de maduración · del euro invertido al euro cobrado

El período medio de maduración económico (PMM económico) es el número medio de días que transcurre desde que se invierte una unidad monetaria en la compra de materias primas hasta que se recupera mediante el cobro al cliente. Es la duración media del ciclo de explotación o ciclo dinero-mercancía-dinero.

Se descompone en cuatro subperíodos, que son las cuatro esperas del ciclo industrial. Cada uno se obtiene dividiendo 360 días (o 365) entre la rotación correspondiente, y cada rotación es un cociente entre un flujo anual y el saldo medio del elemento que ese flujo atraviesa:

PMM económico = PMa + PMf + PMv + PMc

Pero el ciclo no lo financia la empresa entero. Los proveedores conceden crédito comercial, y esos días son días en los que la mercancía ya está en el almacén sin haberse pagado. Restándolos se obtiene el período que la empresa sí tiene que financiar con recursos propios o ajenos negociados:

Período medio de maduración financiero · lo que hay que financiar

PMM financiero = PMM económico − Período medio de pago a proveedores

donde el período medio de pago = 360 / (Compras y servicios recibidos del ejercicio / Saldo medio de proveedores).

El PMM financiero es la magnitud con significado económico directo: cada día de PMM financiero es dinero inmovilizado. Si el ciclo financiero dura 73 días y el negocio mueve 6.000 € diarios de coste, hay 438.000 € atrapados en el circulante de forma permanente. Reducir el ciclo libera caja sin necesidad de pedir ni un euro al banco: es la palanca más barata que tiene una empresa, y la más olvidada.

El tramo superior suma el período medio de maduración económico: 45 días de materias primas, 7,5 de fabricación, 45 de productos terminados y 36 de cobro a clientes, en total 133,5 días. El tramo inferior muestra los 60 días que financian los proveedores; los 73,5 días restantes son el período medio de maduración financiero.

5. Las ratios: liquidez, solvencia, rotación y rentabilidad

Una ratio es un cociente entre dos magnitudes del balance o de la cuenta de resultados. Su virtud es que elimina el tamaño: permite comparar una empresa consigo misma a lo largo del tiempo y con otras de su sector, sin que la diferencia de dimensión distorsione la lectura. Su vicio es que es muda si se lee sola.

a) Ratios de liquidez. Miden la capacidad de atender los pagos a corto plazo. Se construyen sobre el activo corriente, tomando cada vez elementos más líquidos.

b) Ratios de solvencia y endeudamiento. Miran la estructura de financiación y la capacidad de responder a largo plazo.

c) Ratios de rotación. Miden la eficiencia con que el activo genera ventas y son el puente con el período medio de maduración: rotación del activo (ventas / activo total), rotación del inmovilizado, rotación de existencias, y los períodos medios de cobro y pago vistos en el apartado anterior. La regla general es que más rotación es mejor, porque un mismo activo genera más ventas y, por tanto, más margen.

d) Ratios de rentabilidad. Cierran el análisis relacionando el resultado con los recursos que lo han producido:

• Rentabilidad económica (ROI o ROA) = BAII / Activo total. Mide el rendimiento del negocio antes de decidir cómo se financia. Se descompone en margen sobre ventas (BAII / Ventas) × rotación del activo (Ventas / Activo).
• Rentabilidad financiera (ROE) = Resultado del ejercicio / Patrimonio neto. Mide lo que gana el socio.
• Apalancamiento financiero: la relación entre ambas. Si el ROI supera el coste medio de la deuda, endeudarse eleva el ROE (apalancamiento positivo). Si el coste de la deuda supera al ROI, cada euro de deuda resta rentabilidad al socio (apalancamiento negativo).

6. El control financiero

Diagnosticar el equilibrio es mirar hacia atrás. El control financiero es el sistema que convierte ese diagnóstico en gobierno del futuro.

Control financiero · prever, medir, corregir

El control financiero es el conjunto de instrumentos que permiten planificar los flujos financieros de la empresa, comparar lo realizado con lo previsto y corregir las desviaciones, con el fin de mantener el equilibrio financiero y la rentabilidad objetivo. Se articula en tres momentos: planificación, medición y acción correctora.

a) La planificación financiera a largo plazo. Su instrumento es el plan de inversiones y su financiación, normalmente a tres o cinco años. Consiste en dos columnas enfrentadas: a la izquierda, las necesidades (inmovilizado a adquirir, incremento de circulante que exigirá el crecimiento previsto, devolución de préstamos vigentes); a la derecha, los recursos (autofinanciación —beneficio retenido más amortizaciones—, ampliaciones de capital, nuevo endeudamiento a largo, desinversiones). El plan es coherente cuando los plazos de las dos columnas se corresponden: exactamente el principio del apartado 1, aplicado ex ante en lugar de ex post. Un plan que financie una nave con la línea de descuento comercial es un plan formalmente cuadrado y financieramente falso.

Este plan es también el que anticipa el crecimiento del circulante. Si Cerámica Levantina prevé aumentar las ventas un 25 %, y su necesidad operativa de fondos es hoy el 12,5 % de las ventas (300.000 sobre 2.400.000), el crecimiento consumirá 600.000 × 12,5 % = 75.000 € de circulante adicional que hay que tener previstos antes de aceptar los pedidos. El crecimiento consume circulante que hay que financiar antes de haberlo cobrado.

b) La planificación financiera a corto plazo: el presupuesto de tesorería. Su instrumento es el presupuesto de tesorería o cash flow previsional, construido mes a mes (o semana a semana en situaciones de tensión). Su unidad de medida no es el ingreso ni el gasto, sino el cobro y el pago: solo entra en él el dinero que se mueve, y en la fecha en que se mueve. Una venta de enero cobrada en abril figura en abril. Una amortización, que es gasto sin pago, no figura.

Su estructura es siempre la misma: saldo inicial + cobros previstos − pagos previstos = saldo final, que es el saldo inicial del mes siguiente. Y su finalidad es una sola: detectar los meses de saldo negativo con antelación suficiente para negociar la financiación en condiciones, en lugar de descubrirlos el día del vencimiento y aceptar lo que el banco quiera cobrar.

La línea verde acumula el saldo inicial de 60.000 € más los cobros previstos de 240.000, 180.000 y 300.000 €; la de teja acumula los pagos de 242.000, 300.000 y 220.000 €. En febrero los pagos acumulados (542.000 €) superan a los recursos disponibles (480.000 €): ese déficit de 62.000 € es el que hay que financiar. En marzo los recursos vuelven a situarse por encima (780.000 frente a 762.000 €).

c) El control presupuestario por desviaciones. Un presupuesto sin seguimiento es una intención. El control presupuestario compara periódicamente el dato real con el previsto y calcula la desviación, con su signo y su explicación:

Desviación = Real − Previsto

Y la técnica esencial es la descomposición de la desviación en sus causas, porque el importe global no dice nada útil. Una desviación en el consumo de materias primas se separa, al menos, en dos:

• Desviación en precio = (precio real − precio previsto) × cantidad real. Es, típicamente, exógena: el mercado del gas o de la arcilla.
• Desviación en cantidad o técnica = (cantidad real − cantidad prevista) × precio previsto. Es, típicamente, interna: mermas, averías, mala programación.

La utilidad de separarlas es de gestión: la primera se cubre con instrumentos financieros o repercusión en precios de venta, la segunda con medidas de proceso. Presentar una única cifra agregada impide decidir. El control debe además ser selectivo: se persiguen las desviaciones significativas —por su importe o por su recurrencia—, no todas, y se atribuyen a un responsable con capacidad real de corregirlas.

d) Indicadores y cuadro de mando. Los indicadores (ratios, plazos, márgenes, ocupación, mermas) se agrupan en un cuadro de mando: un panel corto y estable, con los pocos indicadores que de verdad gobiernan el negocio, cada uno con su valor actual, su objetivo, su tendencia y su umbral de alerta. Sus reglas de construcción son tres, y las tres se incumplen a menudo: pocos indicadores (un cuadro de cuarenta filas no se lee), frecuencia adecuada a la velocidad de la decisión (la tesorería es semanal, la rentabilidad por producto es mensual) y accionabilidad (un indicador que nadie puede mover no es un indicador, es una estadística). La versión más difundida, el cuadro de mando integral, añade a la perspectiva financiera las de clientes, procesos internos y aprendizaje, con la idea de que los indicadores no financieros de hoy anticipan los financieros de mañana.

e) La gestión del riesgo financiero. El control financiero incluye identificar, medir y cubrir los riesgos que amenazan el equilibrio:

La regla de oro es que cubrir no es especular: la cobertura sirve para eliminar una incertidumbre asociada a una operación real, no para tomar posiciones. Un derivado contratado sin subyacente comercial deja de ser control financiero y pasa a ser riesgo añadido.

f) Los controles externos. El control financiero no es solo interno. El ordenamiento impone dos mecanismos de verificación y publicidad que cumplen, respecto de terceros, la función que el cuadro de mando cumple hacia dentro.

El primero es la auditoría de cuentas: la revisión de las cuentas anuales por un profesional independiente inscrito en el Registro Oficial de Auditores de Cuentas, que emite un informe con una opinión técnica sobre si las cuentas expresan la imagen fiel exigida por el artículo 34.2 del Código de Comercio. El artículo 263 de la Ley de Sociedades de Capital establece la obligación y su excepción.

Artículo 263 de la Ley de Sociedades de Capital · auditor de cuentas

1. Las cuentas anuales y, en su caso, el informe de gestión deberán ser revisados por auditor de cuentas.

2. Se exceptúa de esta obligación a las sociedades que durante dos ejercicios consecutivos reúnan, a la fecha de cierre de cada uno de ellos, al menos dos de las circunstancias siguientes:

a) Que el total de las partidas del activo no supere los dos millones ochocientos cincuenta mil euros.

b) Que el importe neto de su cifra anual de negocios no supere los cinco millones setecientos mil euros.

c) Que el número medio de trabajadores empleados durante el ejercicio no sea superior a cincuenta.

Cerámica Levantina, con 1.500.000 € de activo y 2.400.000 € de cifra de negocios, reúne dos de las tres circunstancias y no está obligada a auditarse, sin perjuicio de que pueda hacerlo voluntariamente —cosa recomendable si negocia financiación bancaria— o de que lo exija la minoría. El régimen sustantivo de la actividad de auditoría se contiene en la Ley 22/2015, de Auditoría de Cuentas, y su supervisión pública corresponde al Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas.

El segundo mecanismo es el depósito de las cuentas en el Registro Mercantil, que convierte la información financiera en pública y oponible: es lo que permite a un proveedor, a un banco o a un competidor hacer con una sociedad ajena el mismo análisis que hemos hecho en este epígrafe.

Artículo 279 de la Ley de Sociedades de Capital · depósito de las cuentas

1. Dentro del mes siguiente a la aprobación de las cuentas anuales, los administradores de la sociedad presentarán, para su depósito en el Registro Mercantil del domicilio social, certificación de los acuerdos de la junta de socios de aprobación de dichas cuentas, debidamente firmadas, y de aplicación del resultado […]. Los administradores presentarán también el informe de gestión […] y el informe del auditor, cuando la sociedad esté obligada a auditoría […].

El incumplimiento tiene consecuencias tangibles: transcurrido un año desde el cierre del ejercicio sin haber depositado, se produce el cierre del Registro para la inscripción de la mayoría de los documentos de la sociedad, y el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas puede imponer sanción. Como cuentas anuales, aprobación, auditoría y depósito se encadenan en plazos —formulación dentro de los tres meses siguientes al cierre, aprobación por la junta dentro de los seis primeros meses del ejercicio, depósito en el mes siguiente a la aprobación—, el calendario contable es en sí mismo un instrumento de control.

Y para un sector la exigencia va mucho más allá. En las entidades de crédito, el equilibrio financiero no se deja al criterio del gestor: se impone por norma y se supervisa. Además de los requisitos de recursos propios del Reglamento (UE) n.º 575/2013, la Ley 10/2014, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito obliga a mantener colchones adicionales de capital.

Artículo 44 de la Ley 10/2014 · colchón de conservación del capital

Las entidades de crédito deberán mantener un colchón de conservación de capital consistente en capital de nivel 1 ordinario igual al 2,5 por ciento del importe total de su exposición al riesgo, calculado de conformidad con el artículo 92.3 del Reglamento (UE) n.º 575/2013, de 26 de junio, y, en su caso, de acuerdo con las precisiones que pudiera establecer el Banco de España.

A este colchón se suman, entre otros, el anticíclico específico del artículo 45, que el Banco de España puede activar en las fases de crecimiento excesivo del crédito, y los aplicables a las entidades de importancia sistémica. La lógica es idéntica a la del fondo de maniobra de una industria cerámica, solo que elevada a obligación legal: exigir un margen entre lo que se debe y lo que se tiene, para que un tropiezo no se convierta en un impago.