Tema 29 — El fondo de comercio y la valoración de la empresa

Derecho Civil y Mercantil. Economía · Anexo I.1.1 Cuerpo Técnico de Hacienda · Ingreso libre y promoción interna

1. El fondo de comercio: significación económica y régimen contable.
2. La valoración del fondo de comercio y de la empresa en funcionamiento.

Epígrafe 1 — El fondo de comercio: significación económica y régimen contable

1. El punto de partida: una empresa vale más que la suma de sus piezas

Imagine que dos personas quieren comprar la misma panadería del barrio de Gracia. La primera solo quiere el local, el horno, las amasadoras y las existencias de harina: piensa desmontarlo todo y montar una tienda de telefonía. La segunda quiere el negocio tal como está, con su clientela de las siete de la mañana, su maestro panadero, su nombre pintado en el toldo y su proveedor de harina de kilómetro cero. La primera pagará lo que valgan los hierros y los ladrillos. La segunda pagará más. Y pagará más aunque no reciba ningún elemento patrimonial adicional: recibe exactamente los mismos activos, pero funcionando juntos.

Ese sobreprecio es el objeto de este epígrafe. La economía de la empresa lo llama fondo de comercio, y su existencia es la prueba empírica de una idea sencilla y profunda: la empresa es una organización: su valor no es aditivo. El valor de una organización no es aditivo, porque lo que genera renta no son los elementos sino las relaciones entre ellos y entre ellos y su entorno.

Fondo de comercio · exceso del todo sobre las partes

El fondo de comercio es el exceso del valor de la empresa considerada en su conjunto sobre la suma de los valores de sus elementos patrimoniales identificables, activos menos pasivos, valorados individualmente.

De la definición se desprenden tres rasgos que deben fijarse desde el principio, porque explican todo el régimen jurídico posterior.

• Es una magnitud residual. No se mide directamente, se obtiene por diferencia. Nadie tasa un fondo de comercio como se tasa una nave industrial: se valora la empresa entera, se valoran una a una sus piezas identificables, y lo que queda sin explicar es el fondo de comercio. Por eso, cuanto mejor se identifican y valoran las piezas, menor resulta el fondo de comercio.
• Es inseparable de la empresa. No tiene existencia autónoma: no se puede vender, arrendar, hipotecar ni ceder por separado. Solo circula si circula el negocio al que está adherido.
• Presupone una empresa en funcionamiento. El fondo de comercio es un fenómeno de la empresa viva, en marcha, con actividad continuada. En liquidación se desvanece: la empresa que cierra vende hierros, no organización. De ahí la vinculación conceptual entre fondo de comercio y valoración de la empresa en funcionamiento, que es el marco natural en el que aparece.

La columna gris mide el patrimonio identificable a valores razonables: 2.600 de activos menos 800 de pasivos, es decir, 1.800. La columna de la derecha llega a 2.300, que es el precio pagado por el negocio. El tramo de color mide 2.300 − 1.800 = 500, el fondo de comercio.

2. La significación económica: el fondo de comercio como beneficio extraordinario capitalizado

Decir que el fondo de comercio es «lo que sobra» describe cómo se calcula, no por qué existe. La explicación económica es la del superbeneficio: un comprador racional solo paga por encima del valor de los activos si espera obtener con ellos una rentabilidad superior a la normal del sector. Si con unos activos de 1.800 se puede ganar lo mismo que ganaría cualquiera con 1.800, nadie paga 2.300. Se paga 2.300 porque se espera ganar más de lo normal, y ese exceso de renta, traído a valor de hoy, es lo que se está comprando.

Superbeneficio · renta por encima de lo normal

El superbeneficio es la diferencia entre el beneficio esperado de la empresa y el beneficio normal del sector, entendido este como la rentabilidad exigida i aplicada al valor de los activos identificables A: S = B − i · A. El fondo de comercio es el valor actual de ese flujo de superbeneficios.

Si una empresa con activos identificables por 1.800 espera un beneficio anual de 300 y la rentabilidad normal exigida en su sector es del 10 %, el beneficio normal sería 180 y el superbeneficio, 120 al año. Capitalizar ese superbeneficio —descontarlo a la tasa que corresponda y por el número de años que se estime que puede sostenerse— es la vía económica de estimar el fondo de comercio. Con una duración estimada de cinco años y una tasa del 12 %, el valor actual de esos 120 anuales ronda los 430.

Esta lectura tiene una consecuencia importante: el fondo de comercio es una magnitud prospectiva y frágil. No mide un pasado, mide una expectativa. Y las expectativas se sostienen únicamente mientras subsiste la ventaja competitiva que las genera. La competencia trabaja, precisamente, para erosionarla: cuando otros copian el producto, contratan al equipo o se instalan enfrente, el superbeneficio tiende a cero y el fondo de comercio se disuelve. Esta es la razón económica de fondo por la que el Derecho contable, tras muchos vaivenes, ha terminado exigiendo que el fondo de comercio se amortice: un activo que por naturaleza se agota no puede permanecer indefinidamente en el balance por su coste histórico.

3. Los factores que generan el fondo de comercio

La pregunta natural es qué hay dentro de ese residuo. La respuesta es que hay un conjunto de intangibles no identificables, cada uno de los cuales aporta valor y ninguno de los cuales puede desprenderse de la empresa. Los repasamos uno a uno.

La clientela y su fidelidad. Es el factor clásico, y el que da nombre a la figura en su acepción tradicional. No se trata de una lista de nombres —eso sería una base de datos, un activo identificable—, sino del hábito de compra: la probabilidad de que quien compró ayer vuelva mañana. Una clientela fiel reduce el coste de captación, estabiliza los ingresos, mejora la previsión de tesorería y permite defender el precio frente a la competencia. Y no se puede vender: si la panadería cierra, la clientela no se traslada al comprador de los hornos, se reparte entre las panaderías vecinas.

La marca y la reputación. La marca registrada es un derecho, y como tal es identificable. Pero la reputación que la marca vehicula —la confianza acumulada durante veinte años de servir a tiempo, atender reclamaciones y no fallar— no es un derecho, es un estado de opinión del mercado. Permite cobrar más por el mismo producto y hace que un lanzamiento nuevo parta con ventaja. La reputación es, además, asimétrica: se construye despacio y se destruye deprisa.

El capital humano y la organización. Aquí hay que distinguir con cuidado, porque hay dos cosas distintas. Una es el talento individual de los empleados, que no pertenece a la empresa: el trabajador puede irse, y el ordenamiento laboral español garantiza que pueda hacerlo. Otra es la organización, es decir, el modo en que ese talento está coordinado: quién decide qué, cómo circula la información, qué se hace cuando el cliente reclama. Ese entramado organizativo sí es de la empresa y sí sobrevive a la sustitución de las personas concretas. Un equipo experimentado que trabaja engrasado produce más que la suma de sus miembros, y ese excedente es fondo de comercio puro.

El know-how y los procesos. El saber hacer no patentado: la temperatura exacta del horno, el orden de las operaciones en la línea de montaje, el modo de negociar con un inspector, la manera de cerrar un mes contable en tres días en lugar de en quince. Es conocimiento tácito, muchas veces no escrito, y por eso mismo no protegible ni transmisible aisladamente. Si estuviera formalizado y protegido, sería una patente o un secreto empresarial cedible, y saldría del fondo de comercio.

La ubicación. El emplazamiento es un factor de valor de primer orden en el comercio minorista, la hostelería y la banca de oficinas: el número de personas que pasan por delante, la cercanía a un intercambiador, la ausencia de competidores en trescientos metros. Aquí la delimitación es fina: si la empresa es propietaria del local, el valor del emplazamiento se refleja en el valor razonable del inmueble, y por tanto no es fondo de comercio. Si es arrendataria, el valor de ocupar ese punto puede aparecer como derecho de traspaso —activo identificable— o, si no hay tal derecho ni contraprestación específica, quedar embebido en el fondo de comercio.

Las relaciones con proveedores y con la financiación. Condiciones de compra mejores que las del mercado, plazos de pago negociados, prioridad en el suministro cuando escasea la materia prima, líneas de crédito abiertas y un historial bancario limpio. Nada de esto figura en un balance y todo esto vale dinero: un aplazamiento de noventa días frente a los treinta habituales es financiación gratuita y capital circulante liberado.

Las expectativas de beneficio futuro y las sinergias. Es el factor de cierre y el que integra a todos los demás. En una adquisición, el comprador no paga por lo que la empresa ganó, sino por lo que espera que gane, incluidas las sinergias con su propio negocio: una red comercial que ya existe y ahora venderá dos catálogos, una fábrica que pasa a trabajar a plena capacidad, unos gastos generales que se reparten entre más facturación. Estas sinergias explican por qué dos compradores distintos pagan precios distintos por la misma empresa: el fondo de comercio no es una propiedad objetiva del negocio adquirido, es relativa al adquirente.

4. La frontera con los intangibles identificables

Si el fondo de comercio se calcula por diferencia, todo lo que se logre reconocer como activo identificable reduce el fondo de comercio. La frontera, por tanto, no es teórica: mueve cifras. El Plan General de Contabilidad la fija mediante un requisito adicional que solo se exige a los intangibles.

Norma 5.ª del PGC · el criterio de identificabilidad

Para el reconocimiento inicial de un inmovilizado de naturaleza intangible, es preciso que, además de cumplir la definición de activo y los criterios de registro o reconocimiento contable contenidos en el Marco Conceptual de la Contabilidad, cumpla el criterio de identificabilidad.

El citado criterio de identificabilidad implica que el inmovilizado cumpla alguno de los dos requisitos siguientes:

a) Sea separable, esto es, susceptible de ser separado de la empresa y vendido, cedido, entregado para su explotación, arrendado o intercambiado.

b) Surja de derechos legales o contractuales, con independencia de que tales derechos sean transferibles o separables de la empresa o de otros derechos u obligaciones.

Basta con cumplir uno de los dos requisitos, no los dos. Una concesión administrativa no es separable, pero nace de un título jurídico: es identificable. Una cartera de contratos de suministro nace de contratos: es identificable. En cambio, la reputación no es separable ni nace de un derecho, y por eso jamás será un activo autónomo.

El propio precepto cierra la puerta a la vía indirecta, prohibiendo activar determinadas partidas cuando se han generado dentro de la empresa.

Norma 5.ª del PGC · prohibición de los intangibles autogenerados

En ningún caso se reconocerán como inmovilizados intangibles los gastos ocasionados con motivo del establecimiento, las marcas, cabeceras de periódicos o revistas, los sellos o denominaciones editoriales, las listas de clientes u otras partidas similares, que se hayan generado internamente.

La regla es de una lógica implacable: si se admitiera activar la marca creada por la propia empresa o la lista de clientes captada por su red comercial, se estaría reconociendo por la puerta de atrás el fondo de comercio interno, que está prohibido. La prohibición no depende de que la partida valga o no: una marca autogenerada puede valer una fortuna y seguir sin poder figurar en el activo.

5. El reconocimiento contable: solo el fondo de comercio adquirido

Sentado lo anterior, el régimen español se articula sobre una decisión de política contable muy clara: el fondo de comercio generado internamente no se activa nunca, y el adquirido se activa solo si concurren dos condiciones acumulativas: adquisición a título oneroso y en el marco de una combinación de negocios. La regla básica está en el Código de Comercio.

Artículo 39.4 del Código de Comercio · intangibles y fondo de comercio

Los inmovilizados intangibles son activos de vida útil definida. Cuando la vida útil de estos activos no pueda estimarse de manera fiable se amortizarán en un plazo de diez años, salvo que otra disposición legal o reglamentaria establezca un plazo diferente.

El fondo de comercio únicamente podrá figurar en el activo del balance cuando se haya adquirido a título oneroso. Se presumirá, salvo prueba en contrario, que la vida útil del fondo de comercio es de diez años.

En la Memoria de las cuentas anuales se deberá informar sobre el plazo y el método de amortización de los inmovilizados intangibles.

El desarrollo reglamentario está en el Plan General de Contabilidad aprobado por el Real Decreto 1514/2007, dentro de las normas particulares sobre el inmovilizado intangible.

Norma 6.ª c) del PGC · fondo de comercio

Fondo de comercio. Sólo podrá figurar en el activo, cuando su valor se ponga de manifiesto en virtud de una adquisición onerosa, en el contexto de una combinación de negocios.

Su importe se determinará de acuerdo con lo indicado en la norma relativa a combinaciones de negocios y deberá asignarse desde la fecha de adquisición entre cada una de las unidades generadoras de efectivo de la empresa, sobre las que se espere que recaigan los beneficios de las sinergias de la combinación de negocios.

Con posterioridad al reconocimiento inicial, el fondo de comercio se valorará por su precio de adquisición menos la amortización acumulada y, en su caso, el importe acumulado de las correcciones valorativas por deterioro reconocidas.

Las dos condiciones merecen atención separada. La onerosidad excluye tanto el fondo de comercio interno como el recibido gratuitamente. La exigencia de combinación de negocios excluye la mera compra de un conjunto de bienes: si lo adquirido no constituye un negocio, el sobreprecio no se puede aparcar en un fondo de comercio, sino que se reparte entre los activos comprados en proporción a sus valores razonables relativos. La norma 19.ª define el término con precisión.

Norma 19.ª del PGC · qué es un negocio y qué es control

A efectos de esta norma, un negocio es un conjunto integrado de actividades y activos susceptibles de ser dirigidos y gestionados con el propósito de proporcionar un rendimiento, menores costes u otros beneficios económicos directamente a sus propietarios o partícipes y control es el poder de dirigir las políticas financiera y de explotación de un negocio con la finalidad de obtener beneficios económicos de sus actividades.

Cuando la operación es una combinación de negocios, se aplica el método de adquisición, que la norma descompone en cinco pasos: identificar la empresa adquirente, determinar la fecha de adquisición, cuantificar el coste de la combinación, reconocer y valorar los activos identificables adquiridos y los pasivos asumidos, y determinar el importe del fondo de comercio o de la diferencia negativa. El quinto paso contiene la fórmula.

Norma 19.ª, apartado 2.5, del PGC · determinación del fondo de comercio

El exceso, en la fecha de adquisición, del coste de la combinación de negocios sobre el valor de los activos identificables adquiridos menos el de los pasivos asumidos en los términos recogidos en el apartado anterior, se reconocerá como un fondo de comercio.

[…] En el supuesto excepcional de que el valor de los activos identificables adquiridos menos el de los pasivos asumidos, fuese superior al coste de la combinación de negocios, el exceso se contabilizará en la cuenta de pérdidas y ganancias como un ingreso.

Sobre el coste de la combinación hay dos precisiones. La primera: se integra por el valor razonable de los activos entregados, los pasivos incurridos o asumidos y los instrumentos de patrimonio emitidos, más el valor razonable de cualquier contraprestación contingente que dependa de eventos futuros. La segunda: los honorarios de asesores legales y demás profesionales que intervienen en la operación no forman parte del coste, se llevan directamente a gasto del ejercicio, y los gastos de emisión de los instrumentos de patrimonio o de los pasivos financieros entregados siguen su propia norma. Un mal tratamiento de estas partidas altera el fondo de comercio euro a euro.

En cuanto a su presentación, el fondo de comercio luce en el activo no corriente, dentro del epígrafe I «Inmovilizado intangible», partida 4 «Fondo de comercio», con las cuentas 204 «Fondo de comercio» y (2804) «Amortización acumulada de fondo de comercio».

6. La valoración posterior: la vuelta de la amortización obligatoria

El tratamiento posterior del fondo de comercio ha cambiado de criterio varias veces en veinte años.

El Plan General de Contabilidad de 1990 exigía amortizarlo sistemáticamente, con un plazo que no podía exceder del período durante el cual contribuyese a la obtención de ingresos y, en todo caso, con el límite de veinte años. El Plan de 2007, por convergencia con las normas internacionales, dio un giro completo: el fondo de comercio dejó de amortizarse y quedó sometido exclusivamente a un test de deterioro anual. La propia introducción del Plan lo explicaba así al presentar la novedad, señalando que el fondo de comercio «no será objeto de amortización, debiendo someterse, al menos anualmente, a un test de deterioro».

El modelo del test puro duró desde 2008 hasta 2015, y su balance fue malo. Comprobar el deterioro exige estimar el importe recuperable de unidades generadoras de efectivo, es decir, proyectar flujos de tesorería a varios años y descontarlos: un ejercicio con tanta discrecionalidad que, en la práctica, los fondos de comercio adquiridos en la etapa expansiva permanecieron intactos en los balances mucho después de que el negocio que los justificaba hubiera desaparecido. La reacción del legislador español llegó con la Ley 22/2015, de 20 de julio, de Auditoría de Cuentas, cuyas disposiciones finales modificaron el Código de Comercio y la Ley de Sociedades de Capital para restablecer la amortización obligatoria con efectos para los ejercicios iniciados a partir del 1 de enero de 2016. El desarrollo reglamentario, que adaptó el texto del Plan a la nueva ley, se hizo por el Real Decreto 602/2016, de 2 de diciembre.

Norma 6.ª c) del PGC · amortización y deterioro del fondo de comercio

El fondo de comercio se amortizará durante su vida útil. La vida útil se determinará de forma separada para cada unidad generadora de efectivo a la que se le haya asignado fondo de comercio.

Se presumirá, salvo prueba en contrario, que la vida útil del fondo de comercio es de diez años y que su recuperación es lineal.

Además, al menos anualmente, se analizará si existen indicios de deterioro de valor de las unidades generadoras de efectivo a las que se haya asignado un fondo de comercio, y, en caso de que los haya, se comprobará su eventual deterioro de valor de acuerdo con lo indicado en el apartado 2.2 de la norma relativa al inmovilizado material.

Las correcciones valorativas por deterioro reconocidas en el fondo de comercio no serán objeto de reversión en los ejercicios posteriores.

La presunción de diez años es iuris tantum: cabe prueba en contrario, y esa prueba opera en los dos sentidos, tanto para acortar como para alargar la vida útil, siempre que se justifique y se informe en la memoria. En la práctica española la presunción funciona casi como una regla, porque justificar un plazo distinto exige un soporte documental que pocas empresas están dispuestas a construir. El resultado es una amortización lineal del 10 % anual, con cargo a la cuenta 680 «Amortización del inmovilizado intangible» y abono a la (2804) «Amortización acumulada de fondo de comercio».

La última fila exige explicación. Mientras el fondo de comercio no se amortizaba, el legislador quiso compensar de algún modo la presencia en el activo de una partida sin realización cierta, y para ello impuso una reserva indisponible: el antiguo apartado 4 del artículo 273 de la Ley de Sociedades de Capital obligaba a destinar a una reserva indisponible una cifra del beneficio equivalente, al menos, al 5 % del importe del fondo de comercio que figurase en el activo, hasta que la reserva alcanzase ese importe. La técnica era la de una retención forzosa de beneficios: el fondo de comercio quedaba «respaldado» por reservas que no podían repartirse.

Al volver la amortización, la reserva perdió su razón de ser: si el fondo de comercio se lleva a gasto a razón de un 10 % anual, el beneficio distribuible ya queda reducido por esa vía, y exigir además una reserva sería duplicar la misma cautela. Por eso la Ley 22/2015 suprimió el apartado 4 del artículo 273 de la Ley de Sociedades de Capital, cuyo texto vigente es hoy el siguiente.

Artículo 273 de la Ley de Sociedades de Capital · aplicación del resultado

1. La junta general resolverá sobre la aplicación del resultado del ejercicio de acuerdo con el balance aprobado.

2. Una vez cubiertas las atenciones previstas por la ley o los estatutos, sólo podrán repartirse dividendos con cargo al beneficio del ejercicio, o a reservas de libre disposición, si el valor del patrimonio neto no es o, a consecuencia del reparto, no resulta ser inferior al capital social. A estos efectos, los beneficios imputados directamente al patrimonio neto no podrán ser objeto de distribución, directa ni indirecta.

Si existieran pérdidas de ejercicios anteriores que hicieran que ese valor del patrimonio neto de la sociedad fuera inferior a la cifra del capital social, el beneficio se destinará a la compensación de estas pérdidas.

3. Se prohíbe igualmente toda distribución de beneficios a menos que el importe de las reservas disponibles sea, como mínimo, igual al importe de los gastos de investigación y desarrollo que figuren en el activo del balance.

4. (Suprimido)

7. El deterioro de valor y su carácter irreversible

La amortización no agota el tratamiento posterior. Un fondo de comercio puede perder valor mucho más rápido de lo que dicta su cuota lineal: basta con que el negocio adquirido pierda su principal cliente, que aparezca un competidor con mejor tecnología o que una reforma normativa suprima la ventaja que se estaba comprando. Para eso está el deterioro.

El mecanismo tiene una particularidad. Como el fondo de comercio no genera flujos de tesorería por sí solo, no puede someterse a un test individual: hay que asignarlo, desde la fecha de adquisición, a las unidades generadoras de efectivo que vayan a beneficiarse de las sinergias, y comprobar el deterioro de la unidad en su conjunto.

Unidad generadora de efectivo · el grupo más pequeño que genera caja

Se entiende por unidad generadora de efectivo el grupo identificable más pequeño de activos que genera flujos de efectivo que son, en buena medida, independientes de los derivados de otros activos o grupos de activos.

El importe recuperable de la unidad es el mayor entre su valor razonable menos los costes de venta y su valor en uso, entendido este como el valor actual de los flujos de efectivo futuros que se espera obtener de ella. Si el valor contable de la unidad supera su importe recuperable, hay deterioro, y la norma establece un orden de imputación que no admite discusión.

Norma 2.ª, apartado 2.2, del PGC · orden de imputación del deterioro

En caso de que la empresa deba reconocer una pérdida por deterioro de una unidad generadora de efectivo a la que se hubiese asignado todo o parte de un fondo de comercio, reducirá en primer lugar el valor contable del fondo de comercio correspondiente a dicha unidad. Si el deterioro superase el importe de éste, en segundo lugar, reducirá en proporción a su valor contable el del resto de activos de la unidad generadora de efectivo, hasta el límite del mayor valor entre los siguientes: su valor razonable menos los costes de venta, su valor en uso y cero.

El fondo de comercio es, por tanto, el primero en caer: absorbe la pérdida antes que cualquier otro activo de la unidad. Es coherente con su naturaleza de expectativa: cuando el negocio deja de rendir lo previsto, lo que se ha demostrado falso es precisamente la expectativa que se pagó.

Y esa pérdida, una vez reconocida, no se recupera nunca. La irreversibilidad del deterioro del fondo de comercio es una regla singular en todo el Plan: para el inmovilizado material, para las existencias o para los créditos, la corrección valorativa se revierte cuando desaparecen las circunstancias que la motivaron. Aquí no. La razón de esta excepción es la de siempre: si el deterioro pudiera revertirse, la empresa que remonta el vuelo volvería a inflar el fondo de comercio, y ese incremento no correspondería ya al fondo de comercio comprado, sino al generado internamente después de la adquisición, cuya activación está prohibida. La irreversibilidad es, en definitiva, un cortafuegos. El Código de Comercio da cobertura legal a la excepción.

Artículo 39.3 del Código de Comercio · límite a la reversión

La valoración por el valor inferior, en aplicación de lo dispuesto en los apartados anteriores, no podrá mantenerse si las razones que motivaron las correcciones de valor hubieren dejado de existir, salvo cuando deban calificarse como pérdidas irreversibles.

8. El tratamiento fiscal: un desajuste deliberado con la contabilidad

Para quien trabaja en la Administración tributaria, para la Administración tributaria el fondo de comercio es, ante todo, una partida de riesgo. Concentra tres de los focos clásicos de comprobación —la valoración de una operación de reestructuración, la calificación de una compra como combinación de negocios y la deducibilidad de un gasto plurianual de importe elevado— y además está sometido a un régimen fiscal que no coincide con el contable.

El punto de partida es que la Ley 27/2014, del Impuesto sobre Sociedades, no acepta sin más la amortización contable. Su artículo 12.2 regula la amortización del inmovilizado intangible y establece, en cuanto al fondo de comercio, que su amortización será deducible con el límite anual máximo de la veinteava parte de su importe, esto es, un 5 % anual. Frente al 10 % contable presunto, el tope fiscal es la mitad, de modo que el fondo de comercio se amortiza contablemente en diez años y se deduce fiscalmente en veinte como mínimo. Y la asimetría no se detiene ahí: el artículo 13.2 de la misma ley declara no deducibles las pérdidas por deterioro del inmovilizado intangible, incluido expresamente el fondo de comercio, de modo que el deterioro no reduce nunca la base imponible del ejercicio en que se contabiliza.

El fondo de comercio de 500 se amortiza contablemente al 10 % anual, de modo que su valor neto contable sigue la recta 500 − 50t y llega a cero en t = 10. Fiscalmente solo se deduce el 5 % anual, es decir, la recta 500 − 25t, que no se agota hasta t = 20. En t = 10 la diferencia entre ambas es de 250: la diferencia temporaria deducible acumulada.

La consecuencia técnica de este desajuste es que el fondo de comercio genera diferencias temporarias, no permanentes: lo que la ley fiscal impide deducir hoy se podrá deducir mañana. En los diez primeros años el gasto contable (50) supera el máximo deducible (25), por lo que hay un ajuste positivo de 25 anuales al resultado contable. Desde el año 11 no hay ya gasto contable —el fondo de comercio está totalmente amortizado en libros— pero sigue quedando base fiscal pendiente, y la deducción de esos 25 anuales se practica mediante un ajuste negativo, amparada en la regla de la Ley del Impuesto sobre Sociedades que permite deducir en un período posterior un gasto contabilizado antes cuando de ello no se derive una tributación inferior.

Contablemente, esa diferencia temporaria es deducible —dará lugar a menores cantidades a pagar en el futuro— y por tanto origina un activo por impuesto diferido, siempre que resulte probable que la empresa vaya a disponer de ganancias fiscales futuras suficientes. No debe confundirse este activo con la exclusión que la norma sobre impuestos sobre beneficios establece para el fondo de comercio, que se refiere a los pasivos por impuesto diferido.

Norma 13.ª, apartado 2.2, del PGC · la excepción del fondo de comercio

En general, se reconocerá un pasivo por impuesto diferido por todas las diferencias temporarias imponibles, a menos que éstas hubiesen surgido de:

a) El reconocimiento inicial de un fondo de comercio. Sin embargo, los pasivos por impuesto diferido relacionados con un fondo de comercio, se registrarán siempre que no hayan surgido de su reconocimiento inicial.

La excepción es estricta y se agota en el momento inicial. La diferencia que va apareciendo después, por la distinta velocidad de la amortización contable y de la fiscal, es una diferencia temporaria ordinaria y se contabiliza como tal.

Epígrafe 2 — La valoración del fondo de comercio y de la empresa en funcionamiento

1. Valor y precio: dos magnitudes que no coinciden

El fondo de comercio es la capacidad de una empresa para generar un beneficio superior al que explicarían, uno por uno, los elementos de su balance; queda la parte técnica. Toca ahora la parte técnica, que empieza por la distinción que ordena toda la materia: valor no es precio.

Valor y precio · lo que vale y lo que se paga

El valor de una empresa es una estimación del importe que un inversor racional estaría dispuesto a entregar por ella, obtenida mediante la aplicación de un método a un conjunto de hipótesis. El precio es la cifra efectivamente convenida en una transacción concreta entre un comprador y un vendedor determinados.

La diferencia no es semántica. El valor es una magnitud subjetiva y múltiple: la misma empresa vale una cosa para un competidor que espera obtener sinergias suprimiendo la duplicidad de estructuras, otra para un fondo financiero que solo compra los flujos de caja tal como están, y otra distinta para el hijo del fundador que la valora también por lo que representa. Ninguno de los tres se equivoca: cada uno está aplicando sus propias expectativas. El precio, en cambio, es una magnitud objetiva y única por operación, y es el resultado de una negociación en la que pesan el poder relativo de las partes, la urgencia del vendedor, la financiación disponible del comprador y la existencia o no de otros interesados.

De aquí se sigue la regla práctica que gobierna cualquier informe de valoración: el resultado no es un número, es un intervalo razonable. El vendedor calcula el valor máximo que el comprador podría llegar a pagar sin destruir riqueza y el comprador calcula el valor mínimo por debajo del cual el vendedor no aceptará. Si los dos intervalos se solapan, hay zona de acuerdo y el precio se fijará en algún punto de ese solape. Si no se solapan, no hay operación, por muy sofisticado que sea el método empleado.

2. Para qué se valora una empresa

La finalidad condiciona el método, y de ahí un error frecuente: aplicar un método sin fijar antes para qué se valora. Los motivos habituales en la práctica española son estos.

• Compraventa de empresa o de participaciones. Es el supuesto arquetípico. Comprador y vendedor valoran por separado y negocian. Cuando se transmite la totalidad de una sociedad no cotizada, el precio suele articularse como valor de los recursos propios, deducida la deuda financiera neta y ajustado por el fondo de maniobra a la fecha de cierre.
• Fusiones, escisiones y aportaciones no dinerarias. Aquí el valor determina el tipo de canje, es decir, cuántas acciones de la sociedad resultante recibe cada accionista de las que se extinguen. No se trata de fijar un precio en efectivo, sino una relación entre dos valoraciones, lo que exige que ambas se hagan con el mismo método y las mismas hipótesis. En las aportaciones no dinerarias a sociedades anónimas la ley impone además la intervención de un experto independiente designado por el registrador mercantil.
• Separación y exclusión de socios. La Ley de Sociedades de Capital resuelve la falta de acuerdo con una remisión al valor razonable determinado por un tercero.

Artículo 353 de la Ley de Sociedades de Capital · Valoración de las participaciones o de las acciones del socio

1. A falta de acuerdo entre la sociedad y el socio sobre el valor razonable de las participaciones sociales o de las acciones, o sobre la persona o personas que hayan de valorarlas y el procedimiento a seguir para su valoración, serán valoradas por un experto independiente, designado por el registrador mercantil del domicilio social a solicitud de la sociedad o de cualquiera de los socios titulares de las participaciones o de las acciones objeto de valoración.

2. Si las acciones cotizasen en un mercado secundario oficial, el valor de reembolso será el del precio medio de cotización del último trimestre.

El precepto es muy instructivo desde el punto de vista económico. Cuando hay mercado, la ley renuncia a valorar y se remite al precio observado, con la sola precaución de tomar una media trimestral que amortigüe la volatilidad. Cuando no hay mercado, la ley no impone ningún método: encarga a un experto que estime el valor razonable y le da dos meses para emitir su informe (art. 354), con la retribución a cargo de la sociedad (art. 355). Es decir, el legislador reconoce que no existe un método legalmente correcto, sino una técnica profesional razonable.

• Sucesiones, donaciones y liquidaciones de gananciales. El reparto de una empresa familiar entre herederos exige ponerle un número, y ese número tiene consecuencias tributarias inmediatas en el Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones.
• Comprobación de valores por la Administración tributaria. Es el escenario propio de este Cuerpo. Cuando el contribuyente declara la transmisión de participaciones no cotizadas, o cuando declara su patrimonio, la Administración puede comprobar el valor declarado por los medios que la Ley General Tributaria le habilita, entre ellos el dictamen de peritos de la Administración. Y en el Impuesto sobre el Patrimonio la propia ley del tributo abrevia el problema con una regla de cálculo doble para las participaciones en entidades no cotizadas: el valor teórico resultante del último balance aprobado, si este ha sido auditado favorablemente, y en otro caso el mayor entre el valor nominal, el valor teórico y el que resulta de capitalizar al 20 por ciento el promedio de los beneficios de los tres ejercicios cerrados con anterioridad al devengo.

• Decisiones internas de gestión. Valorar la propia empresa periódicamente sirve para saber qué unidades de negocio crean valor y cuáles lo destruyen, para retribuir a directivos mediante instrumentos referenciados al valor, y para decidir si conviene invertir, desinvertir o financiarse con deuda.

3. Los principios de la valoración

Tres principios sostienen toda la construcción, y los tres están recogidos, con distinta intensidad, en el marco contable español.

Empresa en funcionamiento · la gestión continuará

Se considerará, salvo prueba en contrario, que la gestión de la empresa continuará en un futuro previsible, por lo que la aplicación de los principios y criterios contables no tiene el propósito de determinar el valor del patrimonio neto a efectos de su transmisión global o parcial, ni el importe resultante en caso de liquidación.

(Primero de los principios contables del Marco Conceptual de la Contabilidad, primera parte del Plan General de Contabilidad, aprobado por el Real Decreto 1514/2007)

El principio de empresa en funcionamiento —lo que la doctrina anglosajona llama going concern— es la premisa de la valoración: se valora un organismo vivo, un conjunto organizado de elementos que funciona y produce, no un almacén de bienes susceptibles de venta separada. Y esto tiene una consecuencia numérica directa: el todo vale más que la suma de las partes, y ese exceso es precisamente el fondo de comercio. La segunda frase del principio es de una honradez notable, porque el propio Plan reconoce sus límites: la contabilidad no valora la empresa. Registra hechos pasados con criterios prudentes y verificables, y no pretende decir cuánto vale el negocio si se vende. Quien busque en un balance el valor de una empresa está usando la herramienta equivocada.

Cuando la premisa cae —empresa inviable, concurso con liquidación abierta, cese de actividad decidido— el principio deja de aplicarse y las normas de valoración cambian: se pasa a valorar la realización de los activos, la cancelación de las deudas y el eventual reparto del resto. Ahí el fondo de comercio desaparece por completo, porque no hay negocio que lo genere.

Valor razonable · precio en transacción ordenada

Es el precio que se recibiría por la venta de un activo o se pagaría para transferir o cancelar un pasivo mediante una transacción ordenada entre participantes en el mercado en la fecha de valoración. […] No tendrá en ningún caso el carácter de valor razonable el que sea resultado de una transacción forzada, urgente o como consecuencia de una situación de liquidación involuntaria.

(Criterio de valoración 2.º del Marco Conceptual de la Contabilidad, Plan General de Contabilidad)

El valor razonable es la referencia de valor del marco contable vigente y también el estándar que la Ley de Sociedades de Capital emplea para reembolsar al socio que se separa. Sus tres notas relevantes para nosotros son: es un precio de salida (lo que se recibiría, no lo que se pagó), se estima a una fecha determinada (una valoración caduca, porque las condiciones de mercado cambian), y excluye las ventas forzadas. La jerarquía de estimación que el Plan establece va del mercado activo —precio cotizado, la mejor referencia— a las transacciones recientes comparables y, en su defecto, a los modelos de valoración, entre los que el propio texto menciona expresamente los «métodos de descuento de flujos de efectivo futuros estimados». El descuento de flujos no es, por tanto, una técnica exótica de consultoría: es una técnica que la norma contable española reconoce.

Expectativas de futuro · el valor mira adelante

El valor de un activo —y una empresa lo es— reside en la corriente de rentas futuras que sea capaz de generar, actualizada al momento presente. Los datos históricos solo interesan como base para estimar el futuro, nunca como fundamento del valor.

Este tercer principio es el que separa a los métodos serios de los meramente aritméticos. Una empresa que ha ganado mucho durante diez años y cuyo único cliente acaba de rescindir el contrato no vale lo que dice su historial. Y una empresa con pérdidas acumuladas que acaba de obtener una patente puede valer mucho. El pasado se usa para normalizar: se depuran del beneficio contable las partidas atípicas o irrepetibles (una indemnización cobrada, una plusvalía por venta del inmovilizado, retribuciones del socio-gerente por encima o por debajo de mercado) para obtener un beneficio recurrente que sirva de punto de partida. Sin esa normalización, todos los métodos que siguen arrojan basura.

4. El mapa de los métodos

La práctica profesional española y europea agrupa los métodos en cuatro familias, según qué magnitud toman como fundamento del valor.

La segunda familia es el corazón de este tema, porque los métodos mixtos son la técnica clásica de valoración del fondo de comercio: son los únicos que lo cuantifican como una partida separada y visible dentro del valor total.

5. Métodos estáticos o patrimoniales

Todos parten del balance y responden a la pregunta «¿cuánto patrimonio hay?». Se diferencian en cómo valoran ese patrimonio.

Valor contable o teórico · activo menos pasivo exigible

VC = Activo total contable − Pasivo exigible = Patrimonio neto

Es el valor teórico o valor en libros. Su única virtud es que se lee directamente del balance y no admite discusión, lo que explica que la normativa tributaria lo use como referencia de primer grado. Sus defectos son tres y son graves: los activos figuran a coste histórico amortizado, que puede estar muy alejado del valor de mercado (una nave comprada en 1998 y casi amortizada vale en libros una fracción de lo que costaría hoy); no aparecen los intangibles autogenerados (la marca, la cartera de clientes, el equipo humano), porque el Plan solo permite activar el fondo de comercio cuando se adquiere onerosamente; y no dice nada sobre la rentabilidad. Dos empresas con idéntico patrimonio neto, una que gana el 20 por ciento sobre sus fondos propios y otra que gana el 2 por ciento, tienen el mismo valor contable y valores reales abismalmente distintos.

Valor contable ajustado · activo real menos pasivo real

VCA = Activo real a valor razonable − Pasivo exigible real

donde el activo real excluye las partidas sin valor de realización y se valora a precios de mercado a la fecha, y el pasivo exigible real incorpora las deudas no registradas o subestimadas.

El valor contable ajustado es el mismo cálculo, pero corrigiendo el balance partida por partida: se tasa el inmovilizado, se depuran las existencias obsoletas, se sanean los saldos de clientes incobrables, se dan de baja los gastos activados sin valor de realización y se incorporan los pasivos ocultos (litigios probables, contingencias fiscales, insuficiencia de provisiones por indemnizaciones). El resultado es mucho más informativo que el valor contable, y es el punto de partida obligado de cualquier valoración, incluso cuando se vaya a aplicar después un método dinámico: sin un balance depurado no se sabe qué deuda financiera neta restar al final.

Valor substancial · reponer el activo de explotación

Valor substancial bruto = valor de reposición del conjunto de bienes y derechos afectos a la explotación, prescindiendo de los ajenos a ella y sin deducir deudas.

Valor substancial neto = valor substancial bruto − pasivo exigible. Se lo suele designar con la letra A en las fórmulas de los métodos mixtos.

El valor substancial responde a otra pregunta: ¿cuánto costaría construir hoy desde cero una empresa con la misma capacidad productiva? De ahí sus dos rasgos distintivos frente al valor contable ajustado. Primero, valora a coste de reposición —lo que costaría reponer el bien, no lo que se obtendría vendiéndolo—. Segundo, se limita a los activos afectos a la explotación: si la sociedad tiene un piso alquilado a terceros o una cartera de valores ajena al negocio, esos elementos salen del valor substancial y se añaden después por separado, porque no participan en la generación del beneficio de explotación. En la práctica de la valoración de pequeñas y medianas empresas españolas ambas magnitudes se aproximan bastante, y muchos informes las identifican, pero conceptualmente no son lo mismo.

Valor de liquidación · realizar y pagar

VL = Valor de realización forzosa del activo − Pasivo exigible − Gastos de liquidación

donde los gastos de liquidación comprenden indemnizaciones al personal, honorarios de liquidadores, gastos de desmantelamiento y penalizaciones por resolución anticipada de contratos.

El valor de liquidación es el reverso del principio de empresa en funcionamiento: supone que el negocio cesa y que los elementos se venden por separado y con premura. Por eso aplica descuentos severos sobre el valor razonable —la maquinaria específica de un sector se malvende, las existencias en curso valen poco más que el material— y por eso desaparece el fondo de comercio. Su utilidad es doble: fija el suelo absoluto de cualquier negociación (ningún propietario racional vende por debajo de lo que obtendría liquidando) y es el criterio aplicable cuando la propia norma contable retira el principio de empresa en funcionamiento.

Por qué ninguno de los cuatro captura el fondo de comercio. La razón es estructural, no de refinamiento técnico. Todos los métodos estáticos son sumas de valores individuales de elementos, y el fondo de comercio, por definición, no es un elemento: es una propiedad del conjunto organizado, un valor que emerge de la interacción entre los activos, las personas y la clientela, y que no puede repartirse entre las piezas ni identificarse separadamente. El Plan General de Contabilidad extrae de esa naturaleza la consecuencia registral cuando ordena que el fondo de comercio «sólo podrá figurar en el activo, cuando su valor se ponga de manifiesto en virtud de una adquisición onerosa, en el contexto de una combinación de negocios»: la contabilidad solo lo reconoce cuando un tercero lo ha pagado, es decir, cuando ha existido una valoración externa que le puso precio. Mientras la empresa no se transmita, su fondo de comercio existe económicamente y es invisible contablemente. La técnica que sigue nace precisamente para hacerlo visible.

6. El superbeneficio: la pieza que articula los métodos mixtos

Antes de las fórmulas hace falta el concepto que las une. Si una empresa tiene un patrimonio de explotación A y el mercado remunera normalmente un capital de ese riesgo al tipo i, el propietario podría esperar obtener i·A simplemente colocando ese patrimonio en la alternativa normal. Si el negocio gana B, mayor que i·A, la diferencia es una renta extraordinaria que no explica el patrimonio: la explica el fondo de comercio.

Superbeneficio · beneficio menos interés normal del capital

Superbeneficio = B − i·A

donde B es el beneficio neto normalizado esperado, A el valor substancial neto (o el activo neto de explotación) e i el tipo de interés normal del capital invertido, esto es, la rentabilidad que ese mismo capital obtendría en una inversión alternativa de riesgo comparable.

El superbeneficio —también llamado renta del goodwill o beneficio residual— es la materia prima del fondo de comercio. Y de su definición se extraen tres consecuencias que el opositor debe manejar con soltura:

1. Si B = i·A, el superbeneficio es nulo y el fondo de comercio también: la empresa gana exactamente lo normal y no vale más que su patrimonio.
2. Si B < i·A, el superbeneficio es negativo. Estamos ante un fondo de comercio negativo o badwill: la empresa destruye valor y vale menos que su patrimonio, de modo que al propietario le convendría liquidarla y colocar el dinero en otra parte. Es la situación de muchas empresas patrimonialistas con activos valiosos y explotación mediocre.
3. El resultado es extraordinariamente sensible a i. Elevar el tipo normal del 8 al 10 por ciento sobre un patrimonio de 1.200 se come 24 unidades de superbeneficio, y como ese superbeneficio se capitaliza después durante varios años, el efecto sobre el valor final se multiplica.

El beneficio esperado es plano en B = 200. El interés normal del capital es la recta i·A con i = 8 %, es decir 0,08·A. Para A = 1.200 se tiene i·A = 96 y el superbeneficio es 200 − 96 = 104. Las dos rectas se cortan en A = 200 / 0,08 = 2.500: a partir de ese patrimonio el superbeneficio es negativo y el fondo de comercio se vuelve badwill.

Cuantificado el superbeneficio, quedan dos decisiones y ambas son subjetivas, lo que constituye a la vez la fuerza y la debilidad de estos métodos.

• La tasa de actualización. El superbeneficio es una renta futura y hay que traerla al presente. La tasa empleada (llamémosla t) es siempre superior al tipo normal i, porque el superbeneficio es la parte más incierta del beneficio: es la que la competencia atacará primero. Si el patrimonio se remunera al 8 por ciento, el superbeneficio puede exigir un 12, un 15 o un 20 por ciento.
• El número de años de capitalización. Aquí está el juicio económico decisivo. El fondo de comercio no dura para siempre: en un mercado abierto, los competidores imitan, los clientes rotan y las ventajas se erosionan. El valorador debe decidir cuántos años sobrevivirá la renta extraordinaria y actualizar solo esos. Cinco años para un negocio de servicios sin barreras de entrada, ocho o diez para una marca consolidada con contratos de larga duración. Que la norma contable presuma, salvo prueba en contrario, una vida útil de diez años para el fondo de comercio adquirido no es casual: recoge la misma intuición de erosión progresiva.

7. Los métodos compuestos o mixtos

Todos comparten la misma arquitectura, que es la que da nombre a la familia: valor = patrimonio + fondo de comercio, con el patrimonio medido por un método estático y el fondo de comercio estimado a partir del beneficio. Lo que cambia es la forma de estimar ese segundo sumando.

Método clásico · substancial más n veces el beneficio

V = A + n·B (versión sobre el beneficio)

V = A + z·F (versión sobre la facturación)

donde n es un número de años —habitualmente entre 1,5 y 3— y z un coeficiente aplicado al volumen anual de facturación F, propio de cada sector.

Es el método más antiguo y el más rudimentario. El fondo de comercio se estima a bulto, multiplicando el beneficio por un número de años tomado de la costumbre del ramo. La variante sobre la facturación es la que sigue viva en el comercio minorista y en las profesiones: los traspasos de farmacias, de asesorías o de peluquerías se pactan con frecuencia como un tanto por ciento de la facturación anual, y en algunos sectores existen coeficientes de uso general. Su ventaja es la simplicidad y el arraigo. Su defecto, doble: no descuenta —trata igual el beneficio del año próximo y el del quinto— y sobre todo ignora el interés normal del capital, de modo que atribuye fondo de comercio incluso a una empresa que no genera ningún superbeneficio. La versión sobre la facturación es aún más burda, porque una empresa puede facturar mucho y no ganar nada.

Método de los prácticos o alemán · media de patrimonio y rendimiento

V = (A + B/k) / 2

donde A es el valor substancial neto, B/k el valor de rendimiento (beneficio capitalizado a perpetuidad a la tasa k exigida por el inversor) y el resultado la media aritmética de ambos.

También llamado método indirecto. Su lógica es una transacción entre dos posturas extremas: el vendedor defenderá el valor de rendimiento, que suele ser el más alto porque incorpora todas las expectativas, y el comprador defenderá el valor substancial, que es lo tangible que recibe. La media es un punto de encuentro. Escrito de otro modo, el método afirma que el fondo de comercio es la mitad de la diferencia entre el valor de rendimiento y el patrimonio:

V = A + ½ · (B/k − A), de donde Fondo de comercio = ½ · (B/k − A)

Su virtud es que sí compara la rentabilidad con el patrimonio, y que resulta prudente por construcción. Su defecto es que el coeficiente ½ es puro convenio: no hay razón económica alguna para repartir la diferencia por mitades, y de hecho existen variantes que ponderan de otra forma. Pese a ello, es el método mixto con más presencia en informes periciales y en valoraciones de sociedades no cotizadas en España, precisamente por su carácter conservador y fácil de defender ante un tercero.

Método de la Unión de Expertos Contables Europeos · substancial más superbeneficio actualizado

Versión simplificada: V = A + a_(n;t) · (B − i·A)

Versión completa: V = A + a_(n;t) · (B − i·V), que despejando da V = (A + a_(n;t)·B) / (1 + a_(n;t)·i)

donde a_(n;t) = [1 − (1 + t)^(−n)] / t es el factor de actualización de una renta constante de n años a la tasa t.

Este es el método técnicamente más elaborado de la familia y el que mejor expresa la idea de fondo de comercio. Toma el superbeneficio, lo trata como una renta temporal de n años y lo actualiza a la tasa t, sumando el resultado al valor substancial. La diferencia entre sus dos versiones es sutil:

• La simplificada —a veces llamada método anglosajón indirecto— calcula el interés normal sobre el valor substancial A, es decir, sobre lo que hay. Es la versión que se aplica normalmente.
• La completa, que es la formulación original de la Unión de Expertos Contables Europeos, calcula el interés normal sobre el valor total V que se está buscando, razonando que el comprador invierte V, no A, y que por tanto es V lo que debe rendir el interés normal. Aparece así una circularidad —V figura en los dos miembros— que se resuelve despejando algebraicamente. El resultado es siempre inferior al de la versión simplificada, porque el interés normal se calcula sobre una base mayor y absorbe parte del superbeneficio. La versión completa es, por tanto, la más prudente de los métodos mixtos junto con la de los prácticos.

Método directo o anglosajón · superbeneficio perpetuo capitalizado

V = A + (B − i·A) / t_m

donde t_m es una tasa de riesgo superior al tipo normal i, con frecuencia obtenida multiplicando i por un coeficiente de riesgo, y el superbeneficio se capitaliza a perpetuidad en lugar de por un número finito de años.

Llamado también método de la capitalización del superbeneficio o método de los anglosajones. Es la variante más generosa, porque supone que la ventaja competitiva no se erosiona nunca. Ese supuesto solo se sostiene cuando existe una barrera de entrada muy sólida y duradera —una concesión administrativa de larga vigencia, una patente esencial, una marca con décadas de historia—, y la prudencia obliga a compensarlo con una tasa t_m elevada. Nótese que dividir por una tasa alta a perpetuidad y multiplicar por un factor de renta temporal a tasa moderada pueden dar resultados parecidos: capitalizar a perpetuidad al 20 por ciento equivale a multiplicar por 5, y actualizar siete años al 12 por ciento equivale a multiplicar por 4,56. La diferencia está en el relato que uno esté dispuesto a defender.

8. Los métodos dinámicos

Los métodos mixtos son una transacción entre el patrimonio y la renta. Los dinámicos abandonan el patrimonio por completo: la empresa vale exclusivamente lo que sus flujos futuros valen hoy. Es la familia dominante en la práctica profesional y la única coherente al ciento por ciento con el principio de expectativas de futuro.

Descuento de flujos de caja libres · flujos futuros traídos al presente

V_empresa = Σ_(j=1)^n [ FCL_j / (1 + WACC)^j ] + VR_n / (1 + WACC)^n

V_recursos propios = V_empresa − Deuda financiera neta

donde FCL_j es el flujo de caja libre del año j, WACC el coste medio ponderado del capital y VR_n el valor residual al final del horizonte de proyección.

El método tiene tres piezas, y cada una es una decisión.

La proyección del flujo de caja libre. El flujo de caja libre es el efectivo que el negocio genera y que queda disponible para retribuir a todos los aportantes de fondos, accionistas y acreedores, antes por tanto de considerar la estructura financiera. Se construye así:

FCL = BAII · (1 − t) + Amortizaciones − Inversión en inmovilizado − Variación de las necesidades operativas de fondos

Se parte del beneficio antes de intereses e impuestos (BAII), se le aplica el impuesto que corresponde a ese resultado, se devuelven las amortizaciones porque son un gasto que no supone salida de caja, y se restan las dos inversiones que sí la suponen: la renovación y ampliación del inmovilizado y el crecimiento del fondo de maniobra operativo (más ventas exigen más existencias y más crédito a clientes). El horizonte explícito de proyección suele ser de cinco a diez años: más allá, la proyección año a año es ficción.

El coste medio ponderado del capital.

Coste medio ponderado del capital · media de coste de recursos

WACC = (E / (E + D)) · k_e + (D / (E + D)) · k_d · (1 − t)

donde E es el valor de los recursos propios, D el de la deuda financiera, k_e la rentabilidad exigida por el accionista, k_d el coste de la deuda antes de impuestos y t el tipo del Impuesto sobre Sociedades.

El WACC es la tasa de descuento correcta para el flujo de caja libre, porque ese flujo pertenece a los dos tipos de aportante y debe descontarse al coste medio de ambos. La rentabilidad exigida por el accionista k_e se estima habitualmente como la suma del tipo libre de riesgo (la deuda pública española a diez años), una prima de riesgo del mercado y un factor de riesgo específico del negocio. El coste de la deuda entra neto de impuestos, porque los intereses son gasto fiscalmente deducible: esa es la traducción financiera del ahorro fiscal de la deuda.

El valor residual o de continuidad.

Valor residual · perpetuidad creciente del último flujo

VR_n = FCL_n · (1 + g) / (WACC − g)

donde g es la tasa de crecimiento a perpetuidad, necesariamente inferior al WACC y prudentemente no superior al crecimiento nominal de la economía a largo plazo.

El valor residual recoge todo lo que la empresa valdrá después del horizonte explícito, bajo el supuesto de que a partir de entonces crecerá a un ritmo constante y modesto. Es la pieza más delicada del método, por dos razones. La primera es que suele representar entre el 60 y el 80 por ciento del valor total, de modo que el laborioso trabajo de proyectar cinco años queda subordinado a una fórmula de una línea. La segunda es que el denominador WACC − g es una diferencia pequeña entre dos números grandes, y por tanto hipersensible: mover g un punto puede alterar el valor un veinte por ciento. La restricción g < WACC no es un tecnicismo, es una necesidad económica: una empresa que creciera indefinidamente por encima del coste de su capital tendría valor infinito y acabaría absorbiendo toda la economía.

Se representa la perpetuidad V = F·(1 + g)/(k − g) con un flujo base F = 200. Con g = 2 % la curva es V = 204/(k − 0,02): en k = 9 % vale 2.914 y en k = 7 % sube a 4.080. Con g = 4 % la curva es V = 208/(k − 0,04): en k = 9 % vale 4.160 y en k = 15 % baja a 1.891.

El descuento de dividendos. Es la variante del método dinámico aplicada al accionista minoritario, que no controla la caja de la empresa y solo percibe lo que se le reparte. En su formulación de crecimiento constante se conoce como modelo de Gordon-Shapiro.

Modelo de Gordon-Shapiro · dividendo sobre rentabilidad menos crecimiento

V_acción = D_1 / (k_e − g)

donde D_1 es el dividendo esperado del próximo ejercicio, k_e la rentabilidad exigida por el accionista y g la tasa de crecimiento constante del dividendo, con g < k_e.

Su ámbito propio es la valoración de acciones de compañías maduras con política de dividendos estable y predecible —eléctricas, autopistas, banca tradicional—. Su límite es evidente: una empresa que no reparte dividendos porque reinvierte todo su beneficio en crecer valdría cero según el modelo, lo que es absurdo. Aplicado a nuestro caso, con un dividendo del ejercicio corriente de 100, un crecimiento del 3 por ciento y una rentabilidad exigida del 12 por ciento, resulta D₁ = 103 y un valor de 103 / (0,12 − 0,03) = 1.144, cifra sensiblemente inferior a la que arroja el descuento de flujos libres precisamente porque solo computa la mitad del beneficio que se reparte.

9. La valoración por múltiplos comparables

La cuarta familia renuncia a construir el valor y lo deduce del mercado: si empresas semejantes se compran a seis veces su resultado bruto de explotación, esta debería valer aproximadamente lo mismo.

Múltiplos comparables · un ratio observado aplicado a esta empresa

PER = Cotización / Beneficio por acción → V_recursos propios = PER_comparable · Beneficio neto

VE/EBITDA = Valor de empresa / Resultado bruto de explotación → V_empresa = múltiplo · EBITDA, y V_recursos propios = V_empresa − Deuda financiera neta

Múltiplo de ventas → V_empresa = múltiplo · Cifra de negocios

El PER o relación precio-beneficio se aplica directamente al beneficio neto y da valor de los recursos propios. El múltiplo sobre EBITDA —resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones— es el más usado en operaciones de empresa no cotizada, porque el EBITDA es una aproximación a la caja operativa y es independiente de la estructura financiera y de la política de amortización, lo que lo hace comparable entre compañías con endeudamientos distintos. Ojo: da valor de empresa, y hay que restar la deuda financiera neta para llegar al valor del capital. Los múltiplos de ventas son el último recurso, apropiado solo donde no hay beneficio que multiplicar (empresas en crecimiento acelerado) o donde el sector tiene márgenes muy homogéneos.

La cautela. Los múltiplos son una herramienta de contraste, no de valoración. Y ello por cuatro razones acumulativas. Primero, exigen comparables verdaderos, y en el tejido empresarial español, dominado por sociedades no cotizadas cuyas operaciones no se publican, encontrar cinco transacciones semejantes en tamaño, sector, geografía y momento del ciclo es difícil. Segundo, importan el estado de ánimo del mercado: si el sector está sobrevalorado, el múltiplo transmite esa sobrevaloración al informe. Tercero, son ciegos al riesgo y al crecimiento propios de la empresa concreta: dos compañías con el mismo EBITDA y perfiles de riesgo opuestos reciben el mismo valor. Y cuarto, requieren ajustes de tamaño y de liquidez que a menudo se omiten: una sociedad limitada familiar cuyas participaciones no tienen mercado no debe valorarse al mismo múltiplo que una cotizada líquida, y la práctica aplica descuentos por iliquidez y por falta de control que pueden llegar al treinta por ciento.

10. Cuadro comparativo de los métodos

11. El caso: «Talleres Duero, S.L.» valorada por cuatro métodos

Se toma un único caso y se le aplican cuatro métodos, uno de cada familia, para comparar después los resultados. Todas las cifras en miles de euros.

Balance contable a 31 de diciembre

Datos económicos. Beneficio neto normalizado esperado B = 200. Cifra de negocios 2.500. Resultado antes de intereses e impuestos (BAII) 300. Amortización anual 120. Tipo del Impuesto sobre Sociedades 25 %. Interés normal del capital invertido i = 8 %. Tasa de capitalización del beneficio total k = 12,5 %. Tasa de actualización del superbeneficio t = 12 % durante n = 5 años. Estructura de financiación objetivo: 60 % recursos propios con k_e = 12 % y 40 % deuda con k_d = 6 % antes de impuestos.

Comparación de los resultados y por qué difieren.

Los resultados se despliegan en un abanico que va de 500 a 2.406, casi cinco veces. La dispersión no es un defecto de cálculo: es la consecuencia lógica de que cada método responde a una pregunta distinta.

• El valor de liquidación (500) responde a «¿cuánto obtendría si cierro?». Es el más bajo porque destruye la organización y con ella el fondo de comercio, y además carga con los gastos de cierre.
• El valor contable ajustado (1.200) responde a «¿cuánto patrimonio hay, valorado a precios de hoy?». No incorpora expectativa alguna, y por eso equivale a afirmar que la empresa gana exactamente lo normal.
• Los métodos mixtos (1.400 a 1.720) responden a «¿cuánto patrimonio hay más una renta extraordinaria que se agotará?». Su rango es estrecho porque todos parten del mismo suelo de 1.200 y solo discrepan en cuántos años y a qué tasa sobrevive un superbeneficio de 104. La ordenación interna es la esperable: prácticos y UEC completa son los prudentes, el clásico y el directo los generosos, y la UEC simplificada queda en medio.
• El descuento de flujos (2.406) responde a «¿cuánto valen los flujos que este negocio generará para siempre?». Es el más alto por tres motivos acumulativos: incorpora crecimiento (3 % en la proyección y 2 % a perpetuidad), mientras que los mixtos suponen un beneficio constante; no agota la renta extraordinaria en cinco años; y descuenta al 9 %, tasa muy inferior al 12 o el 20 por ciento que los mixtos aplican al superbeneficio. Cualquiera de las tres diferencias explica por sí sola una parte importante del salto.
• El descuento de dividendos (1.144) queda incluso por debajo del patrimonio, y no porque la empresa destruya valor, sino porque solo computa el 50 por ciento del beneficio que se reparte. Es la prueba de que el método valora la posición del minoritario, no la empresa.
• El contraste por múltiplos (2.120) confirma el orden de magnitud del descuento de flujos, lo que es una buena señal: cuando el método principal y el contraste de mercado apuntan a cifras próximas, el informe gana solidez.

La conclusión práctica es que un informe honrado no elige un número: presenta el intervalo —aquí, un rango razonable de 1.400 a 2.400 para una empresa en marcha— identifica el método principal (el descuento de flujos, por ser el único metodológicamente completo), usa los mixtos como contraste conservador y el valor de liquidación como suelo, y explica con transparencia las tres o cuatro hipótesis de las que depende todo lo demás: el beneficio normalizado, la tasa de descuento, el crecimiento a perpetuidad y el número de años que se le concede al fondo de comercio.