Tema 31 — Las variaciones de la renta y la rentabilidad de la empresa

Derecho Civil y Mercantil. Economía · Anexo I.1.1 Cuerpo Técnico de Hacienda · Ingreso libre y promoción interna

1. Las variaciones de la renta de la empresa y sus causas.
2. La rentabilidad y su medida frente al interés del capital invertido.

Epígrafe 1 — Las variaciones de la renta de la empresa y sus causas

1. La renta de la empresa: qué magnitud estamos midiendo

Antes de estudiar por qué varía la renta de una empresa hay que fijar con precisión de qué magnitud hablamos, porque el lenguaje corriente usa como sinónimos palabras que la técnica separa. Renta es un flujo: una cantidad de riqueza generada durante un intervalo de tiempo, no acumulada en un instante. El patrimonio neto de una sociedad al 31 de diciembre es un fondo, un stock, lo que esa sociedad ha ganado entre el 1 de enero y el 31 de diciembre es un flujo. La renta de la empresa es el segundo concepto, y su expresión contable tiene nombre propio: el resultado del ejercicio.

Renta de la empresa · riqueza generada en el periodo

La renta de la empresa es el flujo de riqueza que la empresa genera en un periodo determinado con su actividad, medido como la diferencia entre los ingresos y los gastos imputables a ese periodo. Su expresión contable es el resultado del ejercicio, y su variación de un ejercicio a otro es el objeto de este estudio.

Los dos términos de esa diferencia no son «cobros» y «pagos», sino ingresos y gastos, y el Plan General de Contabilidad los define en su Marco Conceptual, y de esa definición depende el resto del análisis.

Marco Conceptual del Plan General de Contabilidad · ingresos y gastos

4. Ingresos: incrementos en el patrimonio neto de la empresa durante el ejercicio, ya sea en forma de entradas o aumentos en el valor de los activos, o de disminución de los pasivos, siempre que no tengan su origen en aportaciones, monetarias o no, de los socios o propietarios.

5. Gastos: decrementos en el patrimonio neto de la empresa durante el ejercicio, ya sea en forma de salidas o disminuciones en el valor de los activos, o de reconocimiento o aumento del valor de los pasivos, siempre que no tengan su origen en distribuciones, monetarias o no, a los socios o propietarios, en su condición de tales.

La cautela final de ambas definiciones es decisiva. Si un socio amplía capital por 500.000 euros, el patrimonio neto crece en esa cifra y, sin embargo, no hay renta: la empresa no ha generado nada, ha recibido una aportación. Si reparte un dividendo de 200.000 euros, el patrimonio neto disminuye y tampoco hay gasto: hay distribución de una renta previamente generada. La renta es lo que la empresa produce por sí misma, y las operaciones con los socios quedan fuera por definición. Esta frontera permite distinguir dos ideas: la renta generada (el resultado del ejercicio, que se determina en la cuenta de pérdidas y ganancias) y la renta distribuida (el dividendo, que decide la junta general con arreglo al artículo 273 de la Ley de Sociedades de Capital y que puede ser cero aunque la renta generada sea muy alta).

Artículo 273.1 de la Ley de Sociedades de Capital · aplicación del resultado

La junta general resolverá sobre la aplicación del resultado del ejercicio de acuerdo con el balance aprobado.

El documento donde la renta se mide y se explica es la cuenta de pérdidas y ganancias, una de las piezas de las cuentas anuales que el Código de Comercio impone formular al cierre.

Artículo 34.1 y 2 del Código de Comercio · las cuentas anuales y la imagen fiel

1. Al cierre del ejercicio, el empresario deberá formular las cuentas anuales de su empresa, que comprenderán el balance, la cuenta de pérdidas y ganancias, un estado que refleje los cambios en el patrimonio neto del ejercicio, un estado de flujos de efectivo y la Memoria. Estos documentos forman una unidad.

2. Las cuentas anuales deben redactarse con claridad y mostrar la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa, de conformidad con las disposiciones legales. A tal efecto, en la contabilización de las operaciones se atenderá a su realidad económica y no sólo a su forma jurídica.

2. La lectura de la renta por escalones: la cuenta de pérdidas y ganancias

La virtud del modelo español de cuenta de pérdidas y ganancias no está en el número final, sino en el camino hasta él. El modelo es vertical y en cascada: clasifica los ingresos y los gastos por su naturaleza y va cerrando resultados parciales, de modo que el analista puede localizar en qué tramo se ha producido la variación de la renta. Esa arquitectura la impone la propia ley.

Artículo 35.2 del Código de Comercio · contenido de la cuenta de pérdidas y ganancias

La cuenta de pérdidas y ganancias recogerá el resultado del ejercicio, separando debidamente los ingresos y los gastos imputables al mismo, y distinguiendo los resultados de explotación, de los que no lo sean. Figurarán de forma separada, al menos, el importe de la cifra de negocios, los consumos de existencias, los gastos de personal, las dotaciones a la amortización, las correcciones valorativas, las variaciones de valor derivadas de la aplicación del criterio del valor razonable, los ingresos y gastos financieros, las pérdidas y ganancias originadas en la enajenación de activos fijos y el gasto por impuesto sobre beneficios.

El primer escalón es el importe neto de la cifra de negocios, magnitud que el mismo artículo 35.2 define y que funciona en la práctica española como el «tamaño» de la empresa: de ella dependen umbrales de auditoría, de formulación abreviada y de régimen tributario.

Artículo 35.2 del Código de Comercio · la cifra de negocios

La cifra de negocios comprenderá los importes de la venta de los productos y de la prestación de servicios u otros ingresos correspondientes a las actividades ordinarias de la empresa, deducidas las bonificaciones y demás reducciones sobre las ventas así como el Impuesto sobre el Valor Añadido, y otros impuestos directamente relacionados con la mencionada cifra de negocios, que deban ser objeto de repercusión.

Tres consecuencias prácticas de esa definición. Primera: el IVA repercutido no es ingreso, porque la empresa lo cobra por cuenta de la Hacienda Pública, y el Plan lo dice sin rodeos al tratar el impuesto sobre el valor añadido: «El IVA repercutido no formará parte del ingreso derivado de las operaciones gravadas por dicho impuesto». Una empresa que factura 12.100 euros con IVA al 21 % tiene una cifra de negocios de 10.000 euros. Segunda: se computa neto de devoluciones, rappels y descuentos, tal como ordena la norma 7ª de elaboración de las cuentas anuales. Tercera: solo entran las actividades ordinarias, de manera que la venta de una nave industrial, por elevada que sea, no engrosa la cifra de negocios.

Norma 7ª de elaboración de las cuentas anuales · la cuenta de pérdidas y ganancias

La cuenta de pérdidas y ganancias recoge el resultado del ejercicio, formado por los ingresos y los gastos del mismo, excepto cuando proceda su imputación directa al patrimonio neto de acuerdo con lo previsto en las normas de registro y valoración. […] 1. Los ingresos y gastos se clasificarán de acuerdo con su naturaleza. 2. El importe correspondiente a las ventas, prestaciones de servicios y otros ingresos de explotación se reflejará en la cuenta de pérdidas y ganancias por su importe neto de devoluciones y descuentos.

Los escalones del modelo normal son los siguientes, y el opositor debe saber recitarlos en orden y con las partidas que cada uno acumula:

3. Las magnitudes de gestión que se derivan de la cuenta de resultados

Los escalones legales no agotan la información. La gestión maneja además cuatro magnitudes construidas sobre la cuenta de pérdidas y ganancias, que no son partidas del modelo oficial pero se obtienen de él sin ambigüedad.

Valor añadido · producción menos consumos ajenos

El valor añadido de una empresa es el valor de su producción del ejercicio menos el valor de los bienes y servicios adquiridos a terceros que ha consumido para obtenerla. Mide la riqueza que la empresa crea y que después se reparte entre el trabajo, el capital ajeno, el Estado y el capital propio.

Es la magnitud que enlaza la contabilidad de la empresa con la macroeconomía: la suma de los valores añadidos de todas las unidades productivas residentes es, precisamente, el producto interior bruto. Y tiene una virtud analítica: al restar los consumos ajenos, aísla lo que la empresa aporta y deja fuera lo que solo hace pasar. Dos empresas con la misma cifra de negocios pueden tener valores añadidos muy distintos según su grado de integración vertical.

EBITDA · resultado antes de amortizaciones

El EBITDA es el resultado de explotación antes de deducir las amortizaciones y los deterioros de activos. Aproxima el excedente bruto que la explotación genera sin descontar el desgaste del inmovilizado. Se obtiene sumando al resultado de explotación la partida 8 de amortización y, en su caso, los deterioros.

EBIT · beneficio antes de intereses e impuestos

El EBIT o beneficio antes de intereses e impuestos es la renta que genera el negocio con independencia de cómo esté financiado y de la fiscalidad. En el modelo español coincide con el resultado de explotación cuando no hay ingresos ni gastos financieros ajenos a la deuda, y en todo caso se obtiene como resultado antes de impuestos más los gastos financieros netos.

El beneficio neto, por último, es el resultado del ejercicio: la renta que corresponde a los socios y sobre la que la junta decidirá el reparto. El puente entre la cuenta oficial y las cuatro magnitudes, con los datos de Envases del Segura, es el siguiente:

La cascada tiene una lectura distributiva muy elocuente: el valor añadido de 4.800 se reparte entre los trabajadores (3.000 de salarios y cargas sociales), la reposición del capital productivo (600 de amortización), los acreedores financieros (300 netos), el Estado (225 de impuesto sobre beneficios) y los socios (675, se repartan o se reinviertan). Sumados, 4.800. Cualquier variación de la renta final es, vista desde aquí, o un cambio en el tamaño del valor añadido o un cambio en su reparto.

4. La estructura del resultado: por dónde entra cada causa

Para estudiar las causas de las variaciones de la renta con orden, y no como una lista suelta, el resultado se escribe en forma analítica, separando lo que varía con el volumen de lo que no varía.

Descomposición analítica del resultado · precio, coste variable, volumen y fijos

Resultado del ejercicio = [ q · ( p − cv ) ] − CF ± Resultado financiero ± Atípicos − Impuesto

donde q es la cantidad vendida, p el precio unitario de venta, cv el coste variable unitario, CF los costes fijos del periodo. El producto q · (p − cv) es el margen de contribución total.

Esta identidad es el mapa del epígrafe. Toda causa de variación de la renta tiene que entrar por una de sus letras, y esa es la disciplina que evita repetirse: el precio de venta y la elasticidad entran por p, el volumen y la ocupación de la capacidad, por q, la composición o mix, por el margen unitario medio (p − cv); el coste de los factores y la productividad, por cv y por CF, el apalancamiento operativo es el efecto de CF sobre la sensibilidad del conjunto; el apalancamiento financiero y el tipo de cambio entran por el resultado financiero; los atípicos, por su partida; y la fiscalidad, por el impuesto. Diez causas, cuatro puertas de entrada.

5. Las causas ligadas al mercado: precio, volumen y composición

(1) El precio de venta y la elasticidad de la demanda. El precio es la palanca de efecto más inmediato y más peligroso, porque actúa sobre el margen unitario sin diluirse: una subida de precio de un euro añade un euro al margen de cada unidad, mientras que una reducción de coste tiene que pelearse con los proveedores. Pero el precio no es una variable libre: al moverlo se mueve la cantidad demandada, y el efecto neto sobre el ingreso depende de la elasticidad precio de la demanda.

Elasticidad precio de la demanda · sensibilidad de la cantidad

Elasticidad precio = variación porcentual de la cantidad demandada dividida entre la variación porcentual del precio, en valor absoluto. Si es mayor que 1 la demanda es elástica y una bajada de precio aumenta el ingreso total; si es menor que 1 es inelástica y esa misma bajada lo reduce; si vale exactamente 1, el ingreso total no se altera y alcanza su máximo.

De aquí una consecuencia para la gestión: maximizar el ingreso no es maximizar el resultado. El ingreso total alcanza su máximo donde la elasticidad vale la unidad, pero el resultado exige además cubrir el coste variable de las unidades adicionales, de modo que el precio que maximiza el beneficio es siempre superior al que maximiza la facturación. Una empresa que baja precios para «ganar cuota» puede facturar más y ganar menos, y ese es el escenario que examinaremos con números en el análisis de desviaciones.

Con la demanda P = 60 − 2·Q (P en euros, Q en miles de unidades), el ingreso total es IT = 60·Q − 2·Q², en miles de euros. Crece mientras la demanda es elástica, alcanza su máximo en Q = 15 con IT = 450 (precio de 30 euros, donde la elasticidad vale 1) y decrece después: pasado ese punto, cada bajada adicional de precio reduce el ingreso.

(2) El volumen y la ocupación de la capacidad. La segunda causa es la cantidad vendida. Su efecto sobre la renta no es proporcional, porque el volumen adicional no arrastra costes fijos: cada unidad vendida por encima del punto muerto aporta al resultado su margen de contribución íntegro. De ahí la importancia de la ocupación de la capacidad, que en la industria española se mide como porcentaje de utilización de las instalaciones. Una fábrica que trabaja al 60 % soporta el mismo alquiler, la misma amortización y buena parte de la misma plantilla que si trabajara al 90 %, y por eso el coste unitario cae al aumentar la ocupación: es el fenómeno de las economías de escala en su versión más elemental, la dilución de los fijos. El corolario es que la misma empresa gana o pierde según el punto del ciclo, sin que su gestión haya cambiado.

(3) La composición o mix de productos. Una empresa que vende un solo producto tiene un margen unitario; una que vende varios tiene tantos como productos y un margen medio ponderado que depende de las proporciones vendidas. Esa ponderación es el mix. La renta puede caer con las ventas totales creciendo en unidades y en euros si el crecimiento se concentra en las referencias de margen bajo. Es el caso típico de la distribución alimentaria española, donde el avance de la marca del distribuidor a costa de la marca del fabricante altera el margen medio de la cesta aunque el número de tiques no varíe. El efecto es medible: se calcula comparando el margen medio del mix real con el del mix previsto, ambos a márgenes unitarios presupuestados., ambos a márgenes unitarios presupuestados.

6. Las causas ligadas a los factores: coste y productividad

(4) El coste de los factores. Materias primas, energía y salarios son los tres precios de entrada que más mueven la renta de una empresa española, y los tres se determinan en mercados que la empresa no controla. La empresa es tomadora de precios en el mercado de la energía, del acero o del cereal, y negociadora limitada en el mercado laboral, donde el marco lo fijan la negociación colectiva sectorial y el salario mínimo interprofesional. Lo relevante para el análisis es la capacidad de repercusión: una empresa con poder de mercado traslada el encarecimiento al precio de venta y conserva el margen; una empresa que compite en precio absorbe el encarecimiento y ve caer su margen. La crisis energética abierta en 2021 dio en España el ejemplo de manual: sectores intensivos en gas —cerámica, vidrio, cemento— vieron desplomarse su resultado de explotación sin que su volumen ni su productividad se hubieran alterado, simplemente porque el coste variable unitario se multiplicó y no era repercutible en su totalidad.

En el coste de los factores hay que distinguir el efecto precio del efecto consumo. Que el aprovisionamiento haya crecido un 15 % puede deberse a que la tonelada de materia prima ha subido un 15 % con el mismo consumo físico, o a que se han consumido un 15 % más de toneladas al mismo precio. La primera causa es de mercado, la segunda es de eficiencia, y las medidas que exigen son opuestas.

(5) La productividad y la eficiencia técnica. La productividad es la relación entre el producto obtenido y los factores empleados para obtenerlo, medidos en unidades físicas.

Productividad de un factor · producto por unidad de factor

La productividad de un factor es el cociente entre la cantidad de producto obtenida y la cantidad de ese factor empleada. La eficiencia técnica exige obtener el máximo producto posible con unos factores dados, o unos factores mínimos para un producto dado. La productividad es una magnitud física, no monetaria: aísla el rendimiento del proceso del precio de los factores.

Su influencia sobre la renta es directa y doble. Por el lado del coste variable, una mejora de la productividad del trabajo reduce las horas necesarias por unidad y, con el salario horario constante, reduce el coste unitario. Por el lado de la capacidad, permite obtener más producto con la misma instalación, es decir, diluir mejor los fijos. La distinción con la causa anterior es la que separa dos diagnósticos: si el coste unitario de personal sube porque el convenio ha subido un 4 % y la productividad no se ha movido, el margen cae por precio del factor; si sube porque la producción por hora ha caído, cae por eficiencia. El coste laboral unitario —coste por unidad producida— es precisamente el indicador que combina ambos: crece cuando los salarios crecen más que la productividad.

7. Las causas ligadas a la estructura: los dos apalancamientos

(6) El apalancamiento operativo. Es la causa más importante y la peor comprendida, porque no es una causa autónoma sino un amplificador de las anteriores. Su origen está en los costes fijos: cuanto mayor es su peso, más brusca es la reacción del resultado ante un cambio de las ventas.

Grado de apalancamiento operativo · amplificación de los fijos

El grado de apalancamiento operativo (GAO) mide en cuántos puntos porcentuales varía el resultado de explotación por cada punto porcentual de variación de las ventas.

GAO = Margen de contribución / Resultado de explotación = [ q · (p − cv) ] / [ q · (p − cv) − CF ]

Equivalentemente, GAO = 1 / margen de seguridad, siendo el margen de seguridad la distancia relativa entre las ventas actuales y el punto muerto.

El apalancamiento operativo es simétrico y despiadado: multiplica las subidas y las bajadas por igual. Una empresa con GAO de 5 gana un 50 % más si vende un 10 % más, y gana un 50 % menos si vende un 10 % menos. Y no es una elección coyuntural: depende de la tecnología y de la estructura de contratación, de modo que una empresa intensiva en capital —una autopista, una fábrica automatizada, un hotel— está condenada a un apalancamiento alto, y una empresa intensiva en subcontratación o en trabajo variable, a un apalancamiento bajo.

Resultado de explotación en función de las ventas, en miles de euros. Empresa A: 0,60·V − 480; empresa B: 0,24·V − 120. A corta el eje en V = 800 (su punto muerto) y B en V = 500. Las dos rectas se cruzan en V = 1.000 con un resultado de 120: ahí ganan lo mismo. La recta de A es más inclinada, y por eso a la izquierda del cruce pierde mucho más y a la derecha gana mucho más.

(7) El apalancamiento financiero y el coste de la deuda. La deuda actúa sobre la renta por dos vías. La primera es directa: los gastos financieros reducen el resultado antes de impuestos, y su importe depende del volumen de deuda y del tipo de interés, variable esta última que en España sigue de cerca las decisiones del Banco Central Europeo y el euríbor. La segunda es el efecto apalancamiento propiamente dicho: la sustitución de recursos propios por ajenos modifica la rentabilidad de los socios en un sentido que depende de una comparación.

Efecto del apalancamiento financiero · comparación entre rentabilidad y coste

Rentabilidad financiera = [ RE + ( RE − i ) · D/PN ] · (1 − t)

donde RE es la rentabilidad económica antes de intereses e impuestos, i el coste medio de la deuda, D/PN el ratio de endeudamiento y t el tipo impositivo. El apalancamiento es favorable si RE es mayor que i, neutro si son iguales y desfavorable si RE es menor que i.

Con una sociedad de activo total de 2.000.000 de euros, resultado de explotación de 200.000 —rentabilidad económica del 10 %— y tipo del 25 %:

La fórmula lo confirma: con i = 6 %, [10 + (10 − 6) · 1] · 0,75 = 10,5 %; con i = 14 %, [10 + (10 − 14) · 1] · 0,75 = 4,5 %. La misma empresa, con el mismo negocio y el mismo resultado de explotación, ofrece a sus socios una rentabilidad que va del 4,5 % al 10,5 % según el coste de su deuda. Y hay que subrayar el punto donde este mecanismo se vuelve peligroso: el apalancamiento amplifica también las pérdidas, y una subida de tipos convierte una palanca favorable en desfavorable sin que la empresa haya hecho nada.

Grado de apalancamiento financiero · amplificación de los gastos financieros

El grado de apalancamiento financiero (GAF) mide en cuántos puntos porcentuales varía el resultado antes de impuestos por cada punto porcentual de variación del resultado de explotación.

GAF = Resultado de explotación / ( Resultado de explotación − Gastos financieros )

Es la lógica del apalancamiento operativo trasladada un escalón más abajo: los gastos financieros son ahora la carga fija, y cuanto más se acerca el resultado de explotación a cubrir apenas los intereses, más brusca es la reacción del resultado antes de impuestos. En la sociedad del cuadro anterior, con resultado de explotación de 200.000 euros, el GAF pasa de 200.000 / (200.000 − 60.000) = 1,43 con la deuda al 6 % a 200.000 / (200.000 − 140.000) = 3,33 con la deuda al 14 %: el mismo volumen de deuda amplifica mucho más la renta cuando su coste devora el resultado de explotación.

Encadenados los dos amplificadores se obtiene el grado de apalancamiento total, que mide la variación porcentual del resultado antes de impuestos por cada punto porcentual de variación de las ventas.

Grado de apalancamiento total · producto de los dos amplificadores

GAT = GAO × GAF = Margen de contribución / ( Resultado de explotación − Gastos financieros )

Recoge de una sola vez el riesgo económico —los costes fijos de explotación— y el riesgo financiero —los gastos financieros fijos—. Una empresa con ambos elevados ve multiplicada varias veces sobre su renta final cualquier oscilación de las ventas, y esa combinación de fijos altos y deuda alta es la de mayor riesgo conjunto.

Rentabilidad financiera después de impuestos = [10 % + (10 % − i)·L]·(1 − 0,25), con L = deuda/patrimonio neto y rentabilidad económica del 10 %. Con deuda al 6 % la recta es 7,5 + 3·L, que en L = 1 da 10,5 %. Con deuda al 14 % es 7,5 − 3·L, que en L = 1 da 4,5 % y se anula en L = 2,5. Sin deuda (L = 0) ambas valen 7,5 %: es el vértice de la tijera.

8. Las causas del entorno: tipo de cambio, atípicos y fiscalidad

(8) El tipo de cambio y el entorno. Para una empresa española que compra o vende fuera de la zona del euro, el tipo de cambio altera la renta por tres canales. El canal de la transacción afecta a las operaciones ya contratadas en divisa: una depreciación del euro frente al dólar revaloriza en euros el cobro de las exportaciones facturadas en dólares y encarece las importaciones de materias primas cotizadas en dólares, con efecto opuesto para un exportador y un importador. El canal de la conversión aparece al cerrar el ejercicio, cuando los saldos en divisa se valoran al tipo de cierre y generan diferencias de cambio que el Plan sitúa en la partida 15 del resultado financiero. Y el canal de la competitividad actúa a medio plazo sobre el volumen: un euro fuerte penaliza al exportador aunque este facture en euros, porque encarece su producto frente al de un competidor de fuera. Junto al tipo de cambio, el resto del entorno —inflación, tipos de interés, ciclo, cambios regulatorios, precios de la energía— actúa sobre la renta a través de las causas anteriores, no como una causa independiente.

(9) Los resultados extraordinarios o atípicos. Son ingresos y gastos ajenos a la actividad ordinaria o de carácter excepcional: la venta de un terreno con una plusvalía elevada, una indemnización recibida, la pérdida por un incendio, una sanción tributaria, el deterioro de una participación. Su rasgo definitorio es la no recurrencia, y de ahí su importancia analítica: una renta explicada por atípicos no permite proyectar el futuro. Una sociedad que declara un resultado del ejercicio de 3.000.000 de euros de los cuales 2.700.000 son la plusvalía por la venta de su antigua sede ha tenido un buen año de tesorería y un mal año de negocio. El Plan vigente no reserva un escalón a estos resultados, sino que los integra en el resultado de explotación —en la partida «Otros resultados» cuando son excepcionales y significativos— o en el resultado financiero cuando derivan de instrumentos financieros. Depurarlos es el primer trabajo del analista, y el material para hacerlo está en la memoria.

(10) La fiscalidad. El último escalón de la cascada, el impuesto sobre beneficios, transforma el resultado antes de impuestos en renta disponible para los socios. El Plan lo define con precisión en su norma de registro y valoración decimotercera: son «aquellos impuestos directos, ya sean nacionales o extranjeros, que se liquidan a partir de un resultado empresarial calculado de acuerdo con las normas fiscales que sean de aplicación». La variación de la renta neta puede tener aquí su origen exclusivo, por tres vías. Primera, el tipo de gravamen: el tipo general del Impuesto sobre Sociedades y los tipos reducidos aplicables a determinadas entidades no coinciden, y su modificación altera el beneficio neto con el resultado antes de impuestos intacto. Segunda, los ajustes entre base contable y base fiscal: gastos no deducibles como las multas y sanciones, límites a la deducibilidad de los gastos financieros, o reglas de imputación temporal distintas, que hacen que el tipo efectivo se separe del nominal. Tercera, las deducciones, bonificaciones y bases imponibles negativas de ejercicios anteriores, que pueden reducir el gasto por impuesto muy por debajo del tipo nominal. El indicador que resume todo esto es el tipo efectivo, gasto por impuesto sobre resultado antes de impuestos, y su comparación interanual es obligada antes de atribuir a la gestión un aumento del beneficio neto.

9. El análisis de desviaciones: del resultado presupuestado al real

Enumerar causas no basta: la gestión necesita cuantificar cuánto ha aportado cada una. El instrumento es el análisis de desviaciones, que compara el resultado presupuestado con el real y descompone la diferencia en sumandos atribuibles a causas identificadas.

Desviación · diferencia entre lo previsto y lo real

Una desviación es la diferencia entre el valor presupuestado de una magnitud y su valor real. Es favorable cuando mejora el resultado y desfavorable cuando lo empeora. La suma algebraica de todas las desviaciones parciales debe ser exactamente igual a la desviación total del resultado: esa igualdad es el cuadro de conciliación, y es la prueba de que la descomposición está completa.

El método consiste en variar una sola causa a la vez, dejando las demás en su valor presupuestado, y en valorar cada desviación de la manera siguiente: las desviaciones de precio y de coste se multiplican por la cantidad real (porque miden un efecto por unidad efectivamente vendida) y las desviaciones de cantidad se multiplican por el margen unitario presupuestado (porque las unidades de más se venden, en esta primera aproximación, en las condiciones previstas).

El refinamiento inmediato es descomponer la desviación en cantidad cuando hay varios productos, separando el efecto volumen puro del efecto composición. Supóngase que las 10.000 unidades presupuestadas eran 6.000 del producto Alfa, con margen unitario de 30 euros, y 4.000 del producto Beta, con margen de 5 euros —de donde el margen medio ponderado de 20 euros por unidad utilizado en el cuadro anterior—, y que las 11.000 reales se repartieron a partes iguales:

El margen medio del mix real es 0,5 × 30 + 0,5 × 5 = 17,50 euros. La comprobación directa cierra el cálculo: el margen de contribución que habrían dado las cantidades reales a márgenes presupuestados es 5.500 × 30 + 5.500 × 5 = 192.500 euros, frente a los 200.000 presupuestados, esto es, 7.500 euros menos pese a haber vendido mil unidades más. El crecimiento se produjo en el producto equivocado.

10. La rentabilidad esperada y la rentabilidad real: riesgo, expectativa y prima

Toda la maquinaria anterior es retrospectiva: explica una variación ya ocurrida. Pero las decisiones se toman antes, sobre una expectativa, y de ahí la última pieza del epígrafe: la comparación entre la rentabilidad que se esperaba y la que efectivamente se obtuvo.

Rentabilidad esperada · media ponderada por probabilidades

La rentabilidad esperada de una inversión o de una empresa es la media de los resultados posibles ponderada por sus probabilidades:

E(R) = Σ pᵢ · Rᵢ , con Σ pᵢ = 1

La rentabilidad real es el único valor que finalmente se materializa. La esperada es un parámetro de una distribución; la real, una observación de esa distribución.

Formalizada así la expectativa, el riesgo se define como dispersión en torno a ella, y se mide con la desviación típica.

Riesgo · dispersión de los resultados posibles

El riesgo de una inversión es la dispersión de sus resultados posibles alrededor del valor esperado, medida por la desviación típica:

σ = √( Σ pᵢ · ( Rᵢ − E(R) )² )

El coeficiente de variación, σ / E(R), expresa el riesgo por unidad de rentabilidad esperada y permite comparar inversiones de tamaño distinto.

Con este instrumental, la pregunta «¿por qué difieren la rentabilidad esperada y la real?» admite una respuesta ordenada en tres causas, que no deben confundirse porque exigen decisiones distintas.

La consecuencia última es la que cierra el círculo económico del epígrafe: si los resultados posibles se dispersan, el inversor que aporta capital propio no se conforma con el rendimiento de un activo seguro. Exige un exceso de rentabilidad como compensación por soportar la dispersión, y a ese exceso se le llama prima de riesgo.

Prima de riesgo · el precio de soportar la dispersión

La rentabilidad exigida a una inversión con riesgo es el tipo de interés sin riesgo más una prima de riesgo creciente con la dispersión de sus resultados:

Rentabilidad exigida = tipo sin riesgo + prima de riesgo

Un inversor averso al riesgo prefiere, entre dos inversiones de igual rentabilidad esperada, la de menor desviación típica, y solo acepta más dispersión si se le compensa con más rentabilidad esperada.

En la sociedad del ejemplo, con las Letras del Tesoro al 3 % y una rentabilidad esperada del 10,6 %, la prima implícita es de 7,6 puntos. Esa cifra es el nexo entre este epígrafe y los siguientes: la rentabilidad de la empresa solo se juzga frente al coste del capital que la financia, y una empresa que gana el 4 % con recursos propios que exigen el 10,6 % está destruyendo valor aunque su cuenta de pérdidas y ganancias muestre beneficio.

Epígrafe 2 — La rentabilidad y su medida frente al interés del capital invertido

Estudiada la formación y las variaciones de la renta de la empresa, la pregunta que cierra el análisis económico-financiero es también la más exigente: ¿ha sido rentable esa renta? Un beneficio de un millón de euros no dice nada por sí solo. Puede ser un resultado excelente para una empresa que ha invertido cinco millones y muy pobre para otra que ha inmovilizado cincuenta. El beneficio es una magnitud absoluta, un flujo, y para juzgarlo hay que ponerlo en relación con los medios que ha hecho falta comprometer para obtenerlo. Ese cociente entre resultado y medios es la rentabilidad, y su medida es el objeto de este epígrafe.

La rentabilidad no se conforma, además, con existir: tiene que superar un listón. El capital que la empresa emplea no es gratis. Los prestamistas exigen un interés y los socios exigen una remuneración por el riesgo que asumen. Por eso el estudio de la rentabilidad se aborda en dos preguntas encadenadas. Primero, cómo se mide la rentabilidad —económica y financiera— y cómo se descompone para entender de dónde nace. Segundo, con qué se compara: el interés del capital invertido, el coste de oportunidad de los recursos, hasta llegar a la idea moderna de que solo hay verdadera creación de valor cuando la rentabilidad rebasa ese coste.

1. La rentabilidad: un cociente entre resultado y medios, referido a un período

Rentabilidad · relación entre un resultado y los medios empleados en lograrlo

La rentabilidad es el cociente entre un resultado obtenido en un período y el volumen de medios —capital, inversión, recursos— que ha sido necesario mantener comprometidos para obtenerlo. Se expresa en tanto por ciento y siempre va referida a un intervalo de tiempo, normalmente el ejercicio económico.

Tres notas definen el concepto. La primera es que se trata de una magnitud relativa: un ratio, no un importe. Al dividir un resultado entre una inversión, la rentabilidad hace comparables empresas de tamaños distintos, ejercicios distintos y sectores distintos, cosa que el beneficio absoluto no permite.

La segunda es que numerador y denominador han de ser coherentes entre sí. Al numerador va un flujo —un resultado generado durante el período—. Al denominador va un fondo —una inversión mantenida a lo largo del período—. Como el flujo se acumula durante todo el ejercicio mientras que el balance es una foto de un instante, lo riguroso es tomar en el denominador el valor medio de la inversión entre el balance de apertura y el de cierre, no el saldo final. En los ejemplos se usan cifras únicas por claridad; el denominador riguroso es el valor medio de la inversión.

La tercera nota es que cada resultado tiene su inversión. No se puede mezclar un resultado que retribuye a todos los aportantes de fondos con una inversión pagada solo por algunos de ellos. De esta exigencia de coherencia nacen, con naturalidad, las dos rentabilidades clásicas.

• La rentabilidad económica o rentabilidad del activo mira la empresa antes de decidir cómo se financia. Enfrenta el resultado que genera la explotación con todo el activo que la ha hecho posible, sin distinguir si ese activo lo pagaron los socios o los acreedores.
• La rentabilidad financiera mira la empresa desde el punto de vista del propietario. Enfrenta el resultado que queda para el socio —después de intereses y de impuestos— con lo que el socio ha puesto: los fondos propios.

2. La rentabilidad económica (ROA): margen por rotación

Rentabilidad económica · rendimiento del activo con independencia de la financiación

La rentabilidad económica (RE, o ROA por return on assets, también llamada ROI) es el cociente entre el resultado de explotación —el beneficio antes de intereses e impuestos, BAII— y el activo total medio:

RE = BAII / Activo total

El numerador es un resultado antes de intereses. La razón es de coherencia estricta: el activo total está financiado por socios y por acreedores conjuntamente, de modo que el resultado que se le enfrenta debe ser el que retribuye a ambos, y ese es el beneficio antes de repartir intereses a la deuda. Si en el numerador pusiéramos el beneficio neto —ya descontados los intereses— estaríamos exigiendo a todo el activo un resultado del que ya se ha detraído la parte de los acreedores, y el ratio quedaría contaminado por la estructura de financiación. La rentabilidad económica es, por diseño, ciega a cómo se financia la empresa: mide la eficiencia del negocio en sí mismo.

Su gran virtud analítica es que se descompone en dos factores con significado económico propio, multiplicando y dividiendo por la cifra de ventas:

RE = (BAII / Ventas) × (Ventas / Activo) = Margen × Rotación

• El margen (BAII / Ventas) mide cuánto beneficio de explotación deja cada euro vendido. Es la palanca de las empresas que compiten por diferenciación: precios altos, producto de gama, poco volumen pero mucho margen unitario (una joyería, un despacho profesional).
• La rotación (Ventas / Activo) mide cuántas veces se vende el activo en un año, es decir, la intensidad con que la empresa exprime su inversión. Es la palanca de las empresas que compiten por volumen: márgenes finos pero un activo que gira muchas veces (un supermercado de descuento, una distribuidora).

La consecuencia práctica es que dos empresas con la misma rentabilidad económica pueden tener modelos de negocio opuestos. La joyería obtiene su 20 % con margen 40 % y rotación 0,5. El supermercado obtiene el mismo 20 % con margen 2 % y rotación 10. Diagnosticar el ROA sin abrirlo en margen y rotación es quedarse en la superficie: la palanca de mejora —subir precios o vender más deprisa el activo— depende de cuál de los dos factores esté frenando el conjunto.

3. La rentabilidad financiera (ROE): la fórmula de Du Pont

Rentabilidad financiera · rendimiento que obtiene el socio de sus fondos propios

La rentabilidad financiera (RF, o ROE por return on equity) es el cociente entre el resultado neto del ejercicio —beneficio después de intereses e impuestos, BN— y los fondos propios medios (FP):

RF = BN / Fondos propios

Ahora sí, el numerador es el beneficio final, el que efectivamente queda a disposición del socio para repartirlo como dividendo o retenerlo como reserva, y el denominador es exclusivamente lo que el socio ha aportado —capital y reservas—, no la deuda. La rentabilidad financiera es el ratio que de verdad importa al accionista, porque responde a su pregunta: «de cada euro que puse, ¿cuánto he ganado este año?».

La rentabilidad financiera se ilumina descomponiéndola en cadena. Es el célebre modelo de Du Pont, que encadena los factores multiplicando y dividiendo por las magnitudes intermedias hasta que todo se simplifica de nuevo en BN/FP:

RF = (BAII / Ventas) × (Ventas / Activo) × (Activo / FP) × (BAI / BAII) × (BN / BAI)

Agrupando el tercer y cuarto factor en un solo coeficiente de apalancamiento financiero, la fórmula adopta la forma didáctica en cuatro palancas:

RF = Margen × Rotación × Apalancamiento × Efecto fiscal

donde:

Los dos primeros factores son, exactamente, la rentabilidad económica ya descompuesta: el negocio. El tercero introduce la financiación —cuánto activo se maneja por cada euro de fondos propios (Activo/FP) y cuánto beneficio sobrevive tras pagar los intereses (BAI/BAII)—. El cuarto introduce la fiscalidad —lo que queda tras el Impuesto sobre Sociedades—. Du Pont dice, en suma, que la rentabilidad del socio nace de vender con margen, hacer girar el activo, usar deuda con cabeza y pagar el impuesto imprescindible.

4. El apalancamiento financiero: cuándo la deuda multiplica y cuándo destruye

El apartado anterior muestra que la deuda subió la rentabilidad del socio, pero no por qué. La respuesta está en la relación entre lo que la empresa gana con el activo y lo que paga por la deuda. Partiendo de las definiciones de ambas rentabilidades se llega, con álgebra elemental, a la fórmula que conecta ROE y ROA:

Fórmula del apalancamiento · el ROE como el ROA amplificado por la deuda

RF = [ ROA + (ROA − i) × D/FP ] × (1 − t)

donde i es el coste medio de la deuda, D/FP el ratio de endeudamiento (deuda con coste sobre fondos propios) y t el tipo impositivo.

La fórmula se lee término a término. Sin deuda (D = 0), la rentabilidad financiera sería simplemente el ROA corregido por impuestos: ROA × (1 − t). Todo lo demás —el término (ROA − i) × D/FP— es lo que la deuda añade o resta. Y su signo depende exclusivamente del diferencial (ROA − i):

• Si ROA > i —el negocio rinde más de lo que cuesta la deuda—, el diferencial es positivo y cada euro prestado deja un remanente que va íntegro al socio. Cuanto más te endeudes, más subes el ROE: es el efecto palanca positivo.
• Si ROA < i —el negocio rinde menos de lo que cuesta la deuda—, el diferencial es negativo y cada euro prestado pierde dinero que hay que sacar del bolsillo del socio. Cuanto más te endeudes, más hundes el ROE: es el efecto palanca negativo.
• Si ROA = i, la deuda es neutral: ni suma ni resta, y el ROE es idéntico para cualquier nivel de endeudamiento.

La palabra «palanca» es exacta. Una palanca amplifica la fuerza en los dos sentidos: multiplica lo que empuja hacia arriba, pero también lo que empuja hacia abajo. Por eso el apalancamiento es inseparable del riesgo financiero. La deuda vuelve la rentabilidad del socio mucho más volátil: en los años buenos gana mucho más, pero en los malos pierde mucho más, y por debajo de cierto punto la pérdida puede comerse los fondos propios. El accionista de una empresa muy endeudada soporta un riesgo cualitativamente distinto —el riesgo de no poder atender la deuda— que se suma al riesgo propio del negocio.

5. La rentabilidad frente al interés del capital: coste de oportunidad, CAPM y WACC

Llegamos a la segunda mitad del epígrafe, la que el enunciado del tema formula como la rentabilidad de la empresa y el interés del capital invertido en la misma. Hasta aquí hemos medido la rentabilidad; ahora hay que compararla con algo. ¿Con qué? Con lo que cuesta el capital que la empresa emplea. Y ese coste no es solo el interés visible de la deuda: incluye también, y sobre todo, la remuneración invisible que exigen los socios.

5.1. El coste de oportunidad del capital propio

La deuda lleva su precio escrito en el contrato de préstamo: el tipo de interés. Pero el capital de los socios también tiene un precio, aunque no figure en ninguna factura. Es su coste de oportunidad: la rentabilidad que esos socios podrían obtener invirtiendo su dinero en otra alternativa de riesgo equivalente. Si un accionista podría ganar un 9 % colocando su dinero en inversiones de riesgo parecido, exigirá a esta empresa al menos ese 9 %; por debajo, preferiría llevarse el dinero a otra parte. Ese 9 % es el coste de los fondos propios (Ke), y es un coste real aunque la contabilidad no lo registre nunca como gasto.

La cuenta de pérdidas y ganancias no registra este coste. La contabilidad resta como gasto los intereses de la deuda, pero no resta jamás la remuneración exigida por los socios. Por eso una empresa puede presentar «beneficio» y estar, en realidad, empobreciendo a sus dueños: gana, pero gana menos de lo que sus dueños podrían obtener en otro sitio. Corregir esa omisión es la razón de ser del EVA.

5.2. La prima de riesgo y el CAPM

¿De dónde sale el coste de los fondos propios? De descomponer lo que exige un inversor racional en dos sumandos. Primero, la rentabilidad del activo sin riesgo (Rf) —lo que se obtiene sin arriesgar nada, aproximado por la Deuda del Estado, típicamente el bono español a diez años—. Y sobre esa base, una prima de riesgo: el plus que el inversor reclama por soportar la incertidumbre de una inversión con riesgo. Nadie arriesga gratis; el riesgo se paga con rentabilidad esperada adicional.

El modelo estándar para cuantificar esa prima es el CAPM (Capital Asset Pricing Model, modelo de valoración de activos):

Fórmula del CAPM · coste de los fondos propios según el riesgo

Ke = Rf + β × (Rm − Rf)

donde Rf es el tipo sin riesgo, (Rm − Rf) la prima de riesgo del mercado —el exceso de rentabilidad que históricamente ha ofrecido la bolsa sobre el activo seguro— y β (beta) la sensibilidad de la empresa a los vaivenes del mercado.

La beta es la clave. Mide cuánto se mueve la rentabilidad de esta empresa cuando el mercado en su conjunto se mueve. Una β = 1 significa que la empresa oscila igual que el mercado. Una β > 1 (una tecnológica, una constructora) amplifica los ciclos: sube más en las alzas y cae más en las bajas, por lo que el inversor exige una prima mayor. Una β < 1 (una eléctrica regulada, una empresa de alimentación básica) es más defensiva y se contenta con una prima menor. El CAPM formaliza así una intuición: a más riesgo sistemático, más rentabilidad exigida.

5.3. El coste medio ponderado del capital (WACC)

La empresa se financia con una mezcla de deuda y fondos propios, cada uno con su coste. El coste del capital del conjunto es la media ponderada de ambos, pesando cada fuente por su participación en la financiación total. Es el coste medio ponderado del capital, universalmente conocido como WACC (weighted average cost of capital):

Fórmula del WACC · coste medio de toda la financiación

WACC = [E / (E+D)] × Ke + [D / (E+D)] × Kd × (1 − t)

donde E son los fondos propios (a valor de mercado), D la deuda con coste, Ke el coste de los fondos propios (por el CAPM), Kd el coste de la deuda y t el tipo del Impuesto sobre Sociedades.

Dos detalles merecen atención. El primero es el factor (1 − t) que acompaña al coste de la deuda: los intereses son fiscalmente deducibles en el Impuesto sobre Sociedades, de modo que el coste efectivo de la deuda para la empresa no es el tipo pactado, sino ese tipo minorado por el ahorro fiscal que genera. Un préstamo al 6 % con un tipo del 25 % cuesta en realidad un 4,5 %. Este ahorro —el escudo fiscal de la deuda— es, dicho sea de paso, otra razón por la que endeudarse resulta atractivo. El segundo detalle es que las ponderaciones deberían tomarse a valor de mercado, no contable, aunque en la práctica de examen se trabaje con el balance.

El WACC es la tasa de corte de la empresa: el rendimiento mínimo que debe exigir a cualquier euro que invierta, porque es lo que le cuesta conseguir ese euro. Rinde por debajo del WACC y estás destruyendo valor; rinde por encima y lo estás creando.

6. La creación de valor: el EVA y su lazo con el VAN y el superbeneficio

6.1. El criterio: solo crea valor la rentabilidad que supera el coste del capital

Reunidos los dos lados de la balanza —la rentabilidad obtenida y el coste del capital exigido—, el criterio de gestión moderno se enuncia en una línea: una empresa solo crea valor cuando la rentabilidad de su capital empleado supera el coste de ese capital. No basta con ganar dinero; hay que ganar más de lo que cuesta el dinero empleado. Ganar exactamente el coste del capital es quedarse en tablas —los aportantes recuperan justo lo que exigían, ni más— y ganar menos es empobrecerlos, aunque la contabilidad cante beneficios.

Este principio es el que traduce en números la métrica del valor económico añadido o EVA (economic value added).

Fórmula del EVA · beneficio económico tras remunerar todo el capital

EVA = Resultado de explotación después de impuestos − WACC × Capital empleado

Con el resultado de explotación después de impuestos igual a NOPAT = BAII × (1 − t) y el capital empleado igual a la suma de fondos propios y deuda con coste. Equivale a EVA = (ROIC − WACC) × Capital empleado, siendo ROIC = NOPAT / Capital empleado.

El EVA hace explícito lo que la contabilidad calla: cobra un alquiler por todo el capital, también por el de los socios. A la contabilidad le basta con restar los intereses de la deuda para declarar beneficio; el EVA da un paso más y resta además la remuneración exigida por los fondos propios, incorporada dentro del WACC. Solo lo que sobra después de pagar a todos los aportantes de fondos —acreedores y socios— es riqueza genuinamente nueva. Un EVA positivo significa que la empresa ha rentado por encima de su coste de capital; un EVA negativo, que se ha quedado corta, por más que el beneficio contable fuera positivo.

6.2. El EVA y su relación con el VAN

El EVA no es una ocurrencia aislada: es el VAN llevado al ejercicio. El valor actual neto de una inversión descuenta al presente, a la tasa del coste de capital, todos los flujos futuros que generará, y solo aprueba el proyecto si esa suma es positiva —si el proyecto rinde por encima del coste del capital—. El EVA aplica esa misma lógica a un solo año de la empresa ya en marcha: mide si, en ese ejercicio, el resultado ha superado el coste del capital empleado. La conexión es exacta: el valor de una empresa es el capital invertido más el valor actual de todos sus EVA futuros, de modo que la suma descontada de los EVA equivale al VAN de la empresa entendida como proyecto. Maximizar el VAN y maximizar la corriente de EVA son, matemáticamente, el mismo objetivo. El EVA es, si se quiere, el VAN periodificado, el termómetro anual de la creación de valor.

6.3. El lazo con el superbeneficio del fondo de comercio

La idea de restar al beneficio la remuneración «normal» del capital no es nueva del EVA: es la vieja noción de superbeneficio que ya se estudió al valorar el fondo de comercio (Tema 29). Recordemos que el fondo de comercio se estima capitalizando el superbeneficio —el exceso del beneficio real de la empresa sobre el beneficio normal que rentaría su patrimonio a un tipo de mercado—. Ese «beneficio normal» es, palabra por palabra, lo que el EVA llama «WACC × capital empleado», y el superbeneficio es, año a año, el propio EVA. Una empresa con EVA sistemáticamente positivo es una empresa que genera superbeneficio y que, por tanto, tiene fondo de comercio positivo: vale más que sus activos netos porque es capaz de rentar por encima de lo exigible. Una empresa con EVA crónicamente negativo destruye fondo de comercio. Rentabilidad, EVA, superbeneficio y fondo de comercio son cuatro nombres de una misma idea vista desde ángulos distintos: ¿bate la empresa el coste de su capital?

7. Los ratios bursátiles: cómo el mercado pone precio a la rentabilidad

Todas las medidas anteriores se construyen con datos de dentro de la empresa: el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias. Cuando la sociedad cotiza en bolsa aparece un dato nuevo que no está en los libros y que resume la opinión de miles de inversores: la cotización. Los ratios bursátiles enfrentan ese precio de mercado con las magnitudes contables y responden a la pregunta de quien se plantea comprar o vender la acción: ¿está cara o barata esta empresa a este precio?.

Beneficio por acción (BPA) · la renta que toca a cada título

El beneficio por acción (BPA) es el cociente entre el resultado neto del ejercicio y el número de acciones en circulación. Lleva a la escala del título la rentabilidad que hasta aquí hemos medido para el conjunto de la sociedad, y es la magnitud sobre la que se construyen los demás ratios.

PER · cuántos años de beneficio paga el mercado

El PER (price-earnings ratio) es el cociente entre la cotización de la acción y el beneficio por acción —o, lo que es igual, entre el valor bursátil total y el beneficio neto—. Indica cuántos euros paga el mercado por cada euro de beneficio anual y, leído al revés, cuántos años de beneficio constante tardaría en devolverse el precio pagado.

Un PER alto puede significar dos cosas opuestas: que el mercado espera que el beneficio crezca con fuerza —y por eso lo paga por adelantado— o que la acción está simplemente cara. Un PER bajo sugiere una acción barata o un mercado que desconfía de que ese beneficio se sostenga. El PER nunca se interpreta solo, sino frente al de las empresas comparables y al crecimiento esperado.

Pay-out y rentabilidad por dividendo · lo que se reparte y lo que rinde

El pay-out es la fracción del beneficio neto que se distribuye como dividendo (dividendo / beneficio neto); su complemento es la parte que se retiene como reservas. La rentabilidad por dividendo (dividend yield) es el dividendo por acción dividido entre la cotización, y mide el rendimiento en efectivo que obtiene quien compra la acción a precio de mercado.

Los dos ratios describen la política de dividendos: una empresa madura reparte un pay-out alto porque tiene pocas oportunidades de reinversión; una empresa en crecimiento retiene el beneficio (pay-out bajo) para autofinanciarse. Y ese reparto tiene, además, un suelo legal —la dotación de la reserva legal del artículo 274 y el límite del patrimonio neto del artículo 273 de la Ley de Sociedades de Capital, que se ven en el apartado siguiente—.

PCFR · precio sobre flujo de caja

El PCFR (price cash-flow ratio) sustituye en el denominador del PER el beneficio por el flujo de caja por acción —beneficio neto más amortizaciones y demás gastos que no suponen pago—. Al neutralizar el efecto de las distintas políticas de amortización, compara mejor empresas que un PER contaminado por ese criterio separaría en falso.

Valor teórico contable frente a cotización · los libros contra el mercado

El valor teórico contable de una acción es el cociente entre los fondos propios y el número de acciones: el patrimonio neto que respalda cada título según los libros. La cotización es el precio que por él paga el mercado. Su cociente (cotización / valor contable) revela si la empresa vale en bolsa más o menos que su patrimonio contable.

Aquí se cierra el círculo con el apartado anterior. Una empresa que crea valor —EVA positivo, rentabilidad por encima del coste de los fondos propios— cotiza por encima de su valor contable: el mercado le reconoce ese fondo de comercio que los libros no registran. Una empresa que destruye valor cotiza por debajo. La cotización es, en el fondo, el veredicto del mercado sobre si la empresa bate o no el coste de su capital.

7. El triángulo rentabilidad-riesgo-liquidez

El epígrafe cerraría en falso si dejara la rentabilidad como un fin absoluto. La dirección financiera no persigue maximizar la rentabilidad sin más, porque la rentabilidad no vive sola: forma un triángulo de objetivos en tensión con el riesgo y la liquidez, y los tres se disputan las mismas decisiones.

Las dos aristas del triángulo son leyes de hierro de las finanzas. La primera, rentabilidad frente a riesgo: no hay rentabilidad extraordinaria sin riesgo extraordinario —lo vimos en el apalancamiento del apartado 4 y en la prima de riesgo del CAPM del apartado 5—. Quien exige más rentabilidad ha de aceptar más incertidumbre; quien busca seguridad ha de resignarse a rentabilidades modestas. La segunda, rentabilidad frente a liquidez: el dinero muy líquido —tesorería, saldos en cuenta— apenas renta, mientras que la inversión rentable suele estar inmovilizada y ser difícil de convertir en efectivo. Mantener mucha liquidez es comprar tranquilidad al precio de renunciar a rentabilidad.

Gobernar la empresa es, en el fondo, elegir un punto dentro de ese triángulo coherente con la aversión al riesgo de sus propietarios y con sus compromisos de pago. Perseguir el vértice de la rentabilidad ignorando los otros dos conduce a la empresa muy apalancada e ilíquida que brilla en los años buenos y suspende pagos en el primer traspié. El buen gestor no maximiza uno de los vértices: equilibra los tres.

Artículo 273 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital · Aplicación del resultado

1. La junta general resolverá sobre la aplicación del resultado del ejercicio de acuerdo con el balance aprobado.

2. Una vez cubiertas las atenciones previstas por la ley o los estatutos, sólo podrán repartirse dividendos con cargo al beneficio del ejercicio, o a reservas de libre disposición, si el valor del patrimonio neto no es o, a consecuencia del reparto, no resulta ser inferior al capital social. A estos efectos, los beneficios imputados directamente al patrimonio neto no podrán ser objeto de distribución, directa ni indirecta.

Si existieran pérdidas de ejercicios anteriores que hicieran que ese valor del patrimonio neto de la sociedad fuera inferior a la cifra del capital social, el beneficio se destinará a la compensación de estas pérdidas.

3. Se prohíbe igualmente toda distribución de beneficios a menos que el importe de las reservas disponibles sea, como mínimo, igual al importe de los gastos de investigación y desarrollo que figuren en el activo del balance.

Artículo 274 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital · Reserva legal

1. En todo caso, una cifra igual al diez por ciento del beneficio del ejercicio se destinará a la reserva legal hasta que esta alcance, al menos, el veinte por ciento del capital social.

2. La reserva legal, mientras no supere el límite indicado, solo podrá destinarse a la compensación de pérdidas en el caso de que no existan otras reservas disponibles suficientes para este fin.

La ley obliga, así, a retener parte del beneficio antes de repartirlo: la dotación mínima del 10 % a la reserva legal hasta cubrir el 20 % del capital, y la prohibición de repartir si con ello el patrimonio neto cae por debajo del capital social. Son frenos legales al vértice de la rentabilidad en beneficio de la solvencia y de los terceros: la sociedad no puede vaciarse de recursos propios por muy tentador que sea el dividendo. El triángulo rentabilidad-riesgo-liquidez, que en el plano económico es una elección de gestión, tiene en el plano societario un suelo imperativo que ninguna junta general puede traspasar.