Tema 21 — El dinero y el tipo de interés

Derecho Civil y Mercantil. Economía · Anexo I.1.1 Cuerpo Técnico de Hacienda · Ingreso libre y promoción interna

1. El dinero: concepto, funciones y agregados monetarios.
2. Demanda y oferta de dinero.
3. La formación del tipo de interés.

Epígrafe 1 — El dinero: concepto, funciones y agregados monetarios

1. El problema que resuelve el dinero: el trueque y sus costes

Trueque · doble coincidencia de deseos

El trueque es el intercambio directo de un bien o servicio por otro bien o servicio, sin intervención de un medio de pago. Solo se realiza si concurre la doble coincidencia de deseos: que lo que yo ofrezco sea justamente lo que el otro quiere, y lo que el otro ofrece sea justamente lo que yo quiero.

Esa condición es exigente, y de ella nacen los llamados costes de transacción del trueque, que el dinero abarata:

• Coste de búsqueda. Hay que localizar a la contraparte exacta. Un dentista de Girona que quiera cambiar un empaste por una revisión de la caldera necesita encontrar un fontanero con caries. El dinero rompe el intercambio en dos mitades independientes —vendo mi servicio a cualquiera, compro el suyo a cualquiera— y con ello el número de encuentros necesarios se desploma.
• Coste de espera y de conservación. Mientras aparece la contraparte, el pescado se echa a perder. El dinero permite separar en el tiempo la venta de la compra.
• Coste de indivisibilidad. Si un tractor vale ochocientas docenas de huevos, no hay manera de comprar media rueda. El dinero, divisible, permite pagar cantidades exactas.
• Coste de información sobre precios. En el trueque hay un precio por cada par de bienes. Con n bienes existen n(n − 1)/2 precios relativos, frente a los n precios monetarios que basta conocer cuando hay dinero.

2. Concepto de dinero

El dinero se define por lo que hace, no por lo que es. No existe una sustancia «dinero»: han sido dinero la sal, el ganado, la plata, un billete de papel y hoy, sobre todo, un apunte contable en el ordenador de un banco. Lo único común a todas esas formas es la aceptación general en los pagos.

Dinero · todo activo aceptado generalmente como medio de pago

El dinero es cualquier activo que la comunidad acepta de forma generalizada como medio de pago para liquidar transacciones y deudas, y que sirve además de unidad de cuenta en la que se expresan los precios.

De esta definición se siguen dos consecuencias.

La primera es que la aceptación es un fenómeno social y autorreferente: acepto el billete porque confío en que otros lo aceptarán después. Esa confianza puede apoyarse en el valor intrínseco del soporte (una onza de plata), en una promesa de conversión (el billete convertible en oro) o simplemente en la ley y en la solvencia del emisor (el billete de euro). Cuando la confianza se rompe, el activo deja de ser dinero aunque la norma lo declare tal: es lo que ocurre en las hiperinflaciones, donde la población pasa a fijar precios en moneda extranjera antes de que el Estado reconozca el fracaso de la propia.

La segunda es que no todo instrumento de pago es dinero. La tarjeta de crédito no es dinero: es un instrumento de acceso a un crédito que el banco concede y que se liquidará después con dinero, cargándolo en la cuenta. Tampoco es dinero un pagaré, ni una acción de una cotizada, por líquida que sea, ni el saldo de puntos de un programa de fidelización, porque no se acepta generalizadamente.

3. Las funciones del dinero

La doctrina reconoce de forma unánime tres funciones y añade, para algunos autores, una cuarta que otros consideran una simple extensión de las anteriores.

a) Medio de pago o medio de cambio. Es la función primaria y la que define el dinero. El dinero se interpone entre la venta y la compra y disuelve la necesidad de doble coincidencia de deseos. En su versión jurídica esta función se refuerza con el poder liberatorio: la entrega de dinero de curso legal extingue la obligación pecuniaria, y el acreedor no puede rechazarlo sin incurrir en mora.

b) Unidad de cuenta o unidad de medida del valor. El dinero es la vara con la que se miden los valores. Los precios, los salarios, las deudas, las bases imponibles y las cuentas anuales se expresan en una única unidad, lo que hace posible sumar peras con manzanas: sin unidad de cuenta no existirían la contabilidad, el presupuesto, ni la propia idea de producto interior bruto. Es una función abstracta: puede desempeñarla una unidad que no circule físicamente, como ocurrió con el euro entre 1999 y 2001, unidad de cuenta antes de ser medio de pago.

c) Depósito de valor (o reserva de valor). El dinero permite trasladar poder de compra al futuro: quien vende hoy no está obligado a comprar hoy. Como depósito de valor el dinero tiene una virtud y un defecto. La virtud es su liquidez perfecta, pues es el único activo que se convierte en medio de pago sin coste, sin demora y sin riesgo de precio. El defecto es su rendimiento nulo o negativo en términos reales, porque la inflación erosiona su poder de compra: con una inflación del 3 % anual, 1.000 € guardados en un cajón compran al año siguiente lo que hoy compran 970,87 € (1.000 ÷ 1,03).

d) Patrón de pagos diferidos. Para algunos autores constituye una cuarta función autónoma: el dinero es la unidad en la que se denominan las obligaciones futuras (un préstamo hipotecario, un aplazamiento de pago a la AEAT, un contrato de arrendamiento con renta actualizable). Quien la niega sostiene que no es más que la unidad de cuenta aplicada al tiempo, combinada con la función de depósito de valor. La discusión es terminológica, pero el enunciado clásico de los temarios la recoge y merece cita.

4. Las propiedades que debe reunir el dinero

De las funciones anteriores se deducen los requisitos técnicos que un soporte debe cumplir para servir de dinero. Son criterios de idoneidad, no requisitos jurídicos, y explican por qué la historia monetaria converge una y otra vez hacia unos pocos soportes.

5. La evolución histórica de las formas de dinero

a) Dinero mercancía. El soporte es un bien con valor de uso propio: sal, ganado, cacao, conchas, tabaco. Su valor como dinero coincide aproximadamente con su valor como mercancía, lo que le da respaldo pero le resta homogeneidad y transportabilidad. La expresión «salario», de salarium, recuerda esta etapa.

b) Dinero metálico. Los metales preciosos ganan la competencia porque reúnen casi todas las propiedades: son duraderos, homogéneos, divisibles y densos en valor. Primero circulan al peso y después acuñados: la ceca estampa el sello del soberano, que certifica peso y ley. Con la acuñación aparecen dos fenómenos permanentes de la historia monetaria: el señoreaje, beneficio que obtiene quien acuña, y la manipulación de la moneda, rebaja del contenido metálico manteniendo el valor nominal.

c) Papel moneda convertible. Los depositantes que dejaban su metal en custodia recibían un certificado que resultaba mucho más cómodo de transportar que las monedas. Cuando el certificado empieza a circular como si fuera el metal, nace el billete. Su valor descansa en una promesa de conversión: el portador puede exigir al emisor la entrega del metal. Es la etapa del patrón oro, que impone una disciplina automática sobre la cantidad de dinero al precio de someter la economía a los vaivenes de las reservas metálicas.

d) Dinero fiduciario o fiat. El siguiente paso es la supresión de la convertibilidad. El billete deja de ser una promesa de entregar metal y se convierte en un pasivo del banco central que solo se canjea por otro billete idéntico. Su valor descansa en la confianza —fides, de donde viene «fiduciario»— y en el respaldo del ordenamiento, que le otorga curso legal y poder liberatorio. El término latino fiat («hágase») se usa para subrayar que este dinero existe por decisión de la autoridad. Todo el dinero legal contemporáneo es fiduciario.

e) Dinero bancario. Es hoy la forma cuantitativamente dominante. No lo emite el banco central, sino la banca comercial, y no consiste en un soporte físico sino en un derecho de crédito a la vista frente a una entidad: el saldo de una cuenta corriente. Se moviliza mediante transferencia, adeudo directo, tarjeta o cheque. Su base jurídica está en la reserva de actividad de las entidades de crédito.

Artículo 1 de la Ley 10/2014 · concepto de entidad de crédito

1. Son entidades de crédito:

a) Las empresas autorizadas cuya actividad consiste en recibir del público depósitos u otros fondos reembolsables y en conceder créditos por cuenta propia;

[…]

2. Tienen la consideración de entidades de crédito a efectos de la letra a) del apartado anterior:

a) Los bancos. b) Las cajas de ahorros. c) Las cooperativas de crédito. d) El Instituto de Crédito Oficial.

Artículo 3.1 de la Ley 10/2014 · reserva de actividad

Queda reservada a las entidades de crédito que hayan obtenido la preceptiva autorización y se hallen inscritas en el correspondiente registro, la captación de fondos reembolsables del público, cualquiera que sea su destino, en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de activos financieros u otras análogas.

f) Dinero electrónico. No es una forma nueva de dinero, sino un soporte distinto del mismo valor monetario. La Ley 21/2011, de 26 de julio, de dinero electrónico lo configura, en síntesis, como el valor monetario almacenado por medios electrónicos o magnéticos que representa un crédito frente al emisor, se emite al recibo de fondos por un valor no inferior al emitido y es aceptado por sujetos distintos del emisor. Lo relevante es que el dinero electrónico se emite contra fondos previamente recibidos: no crea dinero nuevo, transforma dinero existente en un soporte más manejable. Las entidades de dinero electrónico están sujetas a un régimen de salvaguarda de fondos, y no son entidades de crédito.

g) Criptoactivos. Las llamadas criptomonedas son activos digitales que se transmiten en registros distribuidos sin intervención de un emisor central. Desde la perspectiva de este epígrafe, la valoración debe ser sobria y técnica: no son dinero de curso legal en España ni en la zona euro, su volatilidad les impide cumplir aceptablemente las funciones de unidad de cuenta y de depósito de valor, y su aceptación como medio de pago es marginal. Su régimen se contiene en el Reglamento (UE) 2023/1114, relativo a los mercados de criptoactivos, que regula la emisión y la prestación de servicios, y que trata de forma específica las fichas referenciadas a activos y las fichas de dinero electrónico. Fiscalmente, la AEAT los trata como activos patrimoniales: su transmisión genera ganancia o pérdida patrimonial en el IRPF, y existen obligaciones informativas propias.

h) Euro digital. Es un proyecto de dinero del banco central en formato digital destinado al público, que coexistiría con el efectivo sin sustituirlo. La Comisión presentó en junio de 2023 una propuesta de reglamento y el BCE trabaja en su preparación técnica. A la fecha de este temario no existe decisión de emisión ni norma aprobada, de modo que lo exigible es conocer la idea —un pasivo del banco central accesible a los particulares, con curso legal si así lo establece el legislador de la Unión— y no aventurar consecuencias.

6. El curso legal y el euro

El curso legal es la cualidad que el ordenamiento atribuye a determinados signos monetarios para que su entrega tenga poder liberatorio de las deudas dinerarias. Tiene tres efectos: aceptación obligatoria por el acreedor, al valor nominal y con efecto extintivo de la obligación. La Comisión Europea precisó estos tres elementos en su Recomendación de 22 de marzo de 2010 sobre el alcance y los efectos del curso legal de los billetes y monedas en euros, y existe una propuesta de reglamento en tramitación destinada a consolidarlos en norma vinculante.

En la zona del euro el régimen de emisión es de Derecho de la Unión. El artículo 128 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea atribuye al Banco Central Europeo el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes en euros, emisión que pueden realizar materialmente el propio BCE y los bancos centrales nacionales, y establece que solo esos billetes tienen curso legal en la Unión; respecto de las monedas, la emisión corresponde a los Estados miembros, cuyo volumen debe aprobar el BCE. La consecuencia práctica es que el Banco de España emite billetes de euro por autorización del BCE y no por decisión propia, y que las monedas conservan una cara nacional sin que ello afecte a su circulación en toda la zona.

El curso legal no significa que los pagos en efectivo sean siempre lícitos por cualquier importe. La legislación tributaria española establece limitaciones al pago en efectivo por razones de prevención del fraude: el artículo 7 de la Ley 7/2012, de 29 de octubre, en la redacción dada por la Ley 11/2021, de 9 de julio, prohíbe pagar en efectivo las operaciones de importe igual o superior a 1.000 euros cuando alguna de las partes actúa en calidad de empresario o profesional, límite que se eleva a 10.000 euros cuando el pagador es una persona física que justifica no tener domicilio fiscal en España y no actúa como empresario o profesional. Su incumplimiento constituye infracción administrativa grave sancionada con el 25 % del importe pagado en efectivo, y responden solidariamente pagador y cobrador.

El euro es también la unidad de cuenta obligatoria en el Derecho patrimonial y contable español.

Artículo 61 de la Ley de Sociedades de Capital · aportaciones dinerarias

1. Las aportaciones dinerarias deberán establecerse en euros.

2. Si la aportación fuese en otra moneda, se determinará su equivalencia en euros con arreglo a la ley.

Norma de registro y valoración 11.ª del Plan General de Contabilidad · la moneda funcional

La moneda funcional es la moneda del entorno económico principal en el que opera la empresa. Se presumirá, salvo prueba en contrario, que la moneda funcional de las empresas domiciliadas en España es el euro.

7. Los agregados monetarios del BCE: M1, M2 y M3

Si el dinero se define por la función, hay que decidir dónde se corta la lista de activos: el efectivo es dinero sin discusión, y una nave industrial no lo es, pero en medio existe un continuo de activos ordenables por grado de liquidez. El Eurosistema resuelve el problema no con una definición única, sino con agregados monetarios encajados: tres conjuntos, cada uno contenido en el siguiente, que van de la liquidez máxima a una liquidez todavía elevada. El sector emisor son las instituciones financieras monetarias (IFM: banco central, entidades de crédito y fondos del mercado monetario) y el sector tenedor son los residentes en la zona del euro distintos de las IFM y de la Administración central.

M1 · dinero en sentido estricto

M1 = efectivo en circulación (billetes y monedas en manos del público) + depósitos a la vista.

M2 · dinero en sentido intermedio

M2 = M1 + depósitos a plazo con vencimiento hasta dos años + depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses.

M3 · dinero en sentido amplio

M3 = M2 + cesiones temporales de activos + participaciones en fondos del mercado monetario + valores de renta fija emitidos por las IFM con plazo hasta dos años.

Tres cautelas sobre el manejo de estas definiciones.

La primera es que los agregados son encajados: M1 ⊂ M2 ⊂ M3. Por eso el importe crece con el número —M3 es el mayor— mientras la liquidez decrece. Estructuralmente, en la zona del euro M1 representa del orden de dos tercios de M3 y el efectivo en circulación, en torno a una décima parte de M3, lo que muestra hasta qué punto el dinero contemporáneo es dinero bancario y no billetes.

La segunda es que el plazo es el criterio decisivo: dos años en los depósitos a plazo y en los valores de renta fija, tres meses en el preaviso. El opositor debe retener los tres números y no confundir «vencimiento hasta dos años» con «preaviso hasta tres meses», que son cosas distintas: el vencimiento es la fecha pactada de devolución, el preaviso es el aviso previo que debe dar el titular para retirar los fondos.

Un paralelismo útil, y muy propio de este cuerpo, es que la contabilidad española hace una operación conceptualmente idéntica cuando delimita la tesorería.

Norma 9.ª de elaboración de las cuentas anuales del Plan General de Contabilidad · efectivo y otros activos líquidos equivalentes

Se entiende por efectivo y otros activos líquidos equivalentes, los que como tal figuran en el epígrafe B.VII del activo del balance, es decir, la tesorería depositada en la caja de la empresa, los depósitos bancarios a la vista y los instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición, su vencimiento no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de valor y formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa.

8. La base monetaria y la oferta monetaria

La oferta monetaria es la cantidad de dinero en circulación medida por el agregado que se elija (M1, M2 o M3). La base monetaria es otra cosa: es el dinero que emite el banco central, y solo él.

Base monetaria · efectivo más reservas bancarias

La base monetaria (B), también llamada dinero de alto poder expansivo, es el conjunto de pasivos monetarios del banco central: el efectivo en circulación más las reservas que las entidades de crédito mantienen en el banco central.

B = E + R

Oferta monetaria · efectivo en manos del público más depósitos

La oferta monetaria (M) es el dinero en manos del público: el efectivo que este mantiene más los depósitos en las entidades de crédito.

M = E + D

La diferencia entre ambas magnitudes es la clave de todo el apartado siguiente. La base monetaria la controla el banco central de forma directa, mediante sus operaciones de política monetaria. La oferta monetaria, en cambio, la determinan tres decisiones simultáneas: la del banco central sobre la base, la de los bancos sobre cuántas reservas mantener y cuánto prestar, y la del público sobre cuánto efectivo llevar encima frente a cuánto dejar en cuenta.

9. La creación de dinero bancario: coeficiente de reservas y multiplicador monetario

Los bancos reciben depósitos a la vista y saben, por experiencia, que sus clientes no van a reclamarlos todos el mismo día. Pueden por tanto conservar una fracción y prestar el resto. Ese es el sistema de reserva fraccionaria, y de él resulta que el conjunto del sistema bancario crea dinero: cada préstamo se ingresa en otra cuenta, y ese nuevo depósito es dinero nuevo que antes no existía.

Coeficiente de reservas · reservas partido por depósitos

El coeficiente de reservas (c) es la proporción de los depósitos que la entidad mantiene en forma de reservas —efectivo en caja y saldo en el banco central— y no presta.

c = R / D

El coeficiente tiene un componente obligatorio y otro voluntario. El obligatorio son las reservas mínimas exigidas por el Eurosistema, fijadas en el 1 % de la base de reservas desde 2012 y no remuneradas desde 2023. El voluntario son las reservas excedentes que la entidad decide mantener por prudencia, por gestión de tesorería o por exigencias regulatorias de liquidez.

Multiplicador monetario · uno partido por el coeficiente

El multiplicador monetario (m) es el número de unidades de oferta monetaria que sostiene cada unidad de base monetaria. En su formulación simple, sin filtración de efectivo:

m = 1 / c y por tanto M = m × B

La curva es m = 1/c, expresada en porcentaje como m = 100/c: con un coeficiente del 4 % el multiplicador vale 25, con el 10 % vale 10 y con el 20 % vale 5. Se dibuja desde el 4 % porque con coeficientes menores el multiplicador se sale del lienzo (con el 1 % valdría 100).

La curva es una hipérbola, y su forma explica un hecho importante: el multiplicador es muy sensible a variaciones del coeficiente cuando este es pequeño, y muy insensible cuando es grande. Bajar el coeficiente del 20 % al 10 % duplica el multiplicador, de 5 a 10; bajarlo del 2 % al 1 % lo duplica también, pero de 50 a 100.

El modelo simple mejora si se admite que parte del dinero prestado no vuelve al sistema bancario, porque el público desea mantener una proporción de sus depósitos en billetes.

Multiplicador con filtración de efectivo · uno más e, partido por c más e

Siendo e = E / D la proporción efectivo/depósitos que desea el público y c = R / D el coeficiente de reservas, de M = E + D = D(1 + e) y B = E + R = D(c + e) resulta:

m = (1 + e) / (c + e)

Cada recta es M = m · B. Con un coeficiente del 10 % (m = 10) una base de 8 mm de euros sostiene una oferta de 80 mm; si el coeficiente sube al 20 % (m = 5), la misma base solo sostiene 40 mm.

La recta más inclinada corresponde al coeficiente más bajo: con la misma base monetaria, cuanto menos reserven los bancos, mayor será la oferta monetaria que el sistema sostiene. Y el gráfico ilustra también la vía de actuación de la política monetaria: el banco central puede mover la oferta monetaria desplazándose por la recta (alterando la base mediante sus operaciones) o cambiando la pendiente (alterando el coeficiente de reservas mínimas), aunque en la práctica el Eurosistema utiliza el segundo instrumento de forma muy excepcional.

Epígrafe 2 — Demanda y oferta de dinero

1. Por qué se demanda un activo que no rinde

Demandar dinero es, por tanto, un acto económico como cualquier otro: se compara lo que se obtiene —liquidez— con lo que se paga —el interés sacrificado— y se elige la cantidad que iguala margen con margen. Lo que el economista llama demanda de dinero no es «ganas de tener más dinero» —eso sería demanda de riqueza, y es ilimitada— sino la decisión sobre qué parte de una riqueza ya dada se mantiene en forma líquida en lugar de en forma rentable.

Demanda de dinero · saldos reales que se desean mantener

La demanda de dinero es la cantidad de saldos reales —poder de compra en forma líquida— que el conjunto de agentes desea mantener en su cartera a cada nivel de renta y de tipo de interés, renunciando al rendimiento de los activos alternativos.

Dos precisiones técnicas sostienen todo lo demás.

La primera es que el dinero es un stock y no un flujo. La renta de un contribuyente son 30.000 euros al año, sus saldos monetarios son 1.800 euros en un momento dado. Confundir las dos magnitudes arruina cualquier razonamiento posterior, porque un stock se mide en euros y un flujo en euros por unidad de tiempo. La velocidad de circulación, que veremos enseguida, es precisamente el puente entre ambas dimensiones.

La segunda es que lo que se demanda son saldos reales, es decir, el cociente M/P entre los saldos nominales y el nivel de precios. Quien necesita liquidez para llenar el carro de la compra no necesita «cien euros», necesita «la compra de la semana». Si todos los precios se duplican, esa misma persona querrá el doble de euros para hacer exactamente las mismas transacciones. Esta propiedad —que la demanda nominal de dinero es homogénea de grado uno en los precios— equivale a suponer que los agentes no padecen ilusión monetaria, que no se dejan engañar por la unidad de cuenta.

2. La teoría cuantitativa clásica

La primera explicación sistemática de por qué se mantiene dinero es también la más antigua y la más sencilla: se mantiene dinero porque hay que pagar cosas. Si la economía genera un volumen determinado de transacciones y cada euro solo puede estar en un bolsillo a la vez, hará falta una cantidad de dinero proporcional a ese volumen. Esta intuición se formaliza en la ecuación de cambio de Irving Fisher.

Ecuación de cambio · MV = PY

M · V = P · Y, donde M es la cantidad de dinero en circulación, V su velocidad de circulación —el número medio de veces que cada unidad monetaria cambia de manos en el período—, P el nivel general de precios y Y el volumen real de transacciones (habitualmente, la producción real).

Leída de izquierda a derecha, la ecuación dice que el flujo de pagos realizado en un año (MV) tiene que coincidir con el valor nominal de lo comprado (PY). Y eso, así planteado, no es una teoría: es una identidad contable, verdadera por construcción, porque la velocidad se define residualmente como V = PY/M. Nadie mide la velocidad contando cuántas veces circula un billete: se calcula dividiendo el PIB nominal por el agregado monetario elegido.

La identidad se convierte en teoría cuando se le añaden dos supuestos de comportamiento: que V es estable —depende de los hábitos de pago y de la tecnología financiera, que cambian despacio— y que Y está determinado por el lado real de la economía —la dotación de factores y la tecnología, no la cantidad de dinero—. Con esas dos piezas, la ecuación deja de ser una definición y pasa a afirmar algo contrastable: que las variaciones de M se trasladan proporcionalmente al nivel de precios.

La llamada escuela de Cambridge (Marshall, Pigou) reescribió lo mismo desde el lado de la demanda, y en esa reescritura está el paso decisivo: convertir la ecuación de cambio en una función de demanda de dinero.

Ecuación de Cambridge · M = kPY

M = k · P · Y, donde k es la proporción de la renta nominal que el público desea mantener en forma de saldos monetarios. Por construcción, k = 1/V.

De la versión cuantitativa se sigue la conclusión clásica por excelencia.

Neutralidad del dinero · solo cambian los precios

El dinero es neutral cuando una variación de su cantidad altera todas las magnitudes nominales en la misma proporción y deja inalteradas todas las magnitudes reales: producción, empleo, salarios reales, tipos de interés reales y precios relativos.

La neutralidad es la contrapartida monetaria de la dicotomía clásica: el lado real de la economía determina las cantidades y los precios relativos, y el lado monetario determina únicamente el nivel absoluto de precios. En su versión fuerte —dinero neutral incluso a corto plazo— la política monetaria no puede hacer nada por el empleo, ni siquiera transitoriamente. Hoy prácticamente nadie sostiene eso: existe un consenso amplio de que el dinero no es neutral a corto plazo (por rigideces de precios y salarios y por contratos nominales) y de que sí lo es a largo plazo, tesis esta última compatible con la evidencia histórica de que ninguna inflación sostenida se ha producido nunca sin un crecimiento sostenido de la cantidad de dinero.

3. La aportación de Keynes: la preferencia por la liquidez

La aportación de Keynes en la Teoría general consiste en tomarse en serio que el dinero es un activo y no solo un medio de pago, y en identificar por qué se demanda. Al conjunto de esa demanda lo llama preferencia por la liquidez.

Preferencia por la liquidez · el dinero como activo

La preferencia por la liquidez es el deseo de mantener riqueza en la forma más líquida disponible —el dinero— en lugar de en activos rentables, y depende de la renta (que determina el volumen de pagos previstos) y del tipo de interés (que mide el coste de esa liquidez).

Keynes descompone esa preferencia en tres motivos.

Los dos primeros motivos son casi de sentido común y su elemento explicativo es la renta: quien gasta más necesita más caja de maniobra y un colchón mayor. Keynes los consideró poco sensibles al tipo de interés: nadie deja de tener dinero para la compra semanal porque las letras hayan subido medio punto.

El motivo de especulación es la verdadera novedad, y para entenderlo hay que retener una relación previa que el opositor debe manejar con soltura.

Precio de un bono · inverso al tipo de interés

El precio de un activo de renta fija es el valor actual de sus pagos futuros. En el caso límite de un bono perpetuo que paga un cupón fijo C cada año, P = C / i: el precio del bono varía en sentido inverso al tipo de interés de mercado.

Un bono perpetuo con cupón de 30 euros vale 1.000 euros si el tipo de mercado es del 3 % (30/0,03) y solo 600 euros si el tipo sube al 5 % (30/0,05). Quien compró a 1.000 y quiere vender a 600 pierde 400 euros de capital. De ahí el razonamiento especulativo: quien espera que los tipos suban espera que los bonos bajen, y por tanto prefiere quedarse líquido para no sufrir la minusvalía y para comprar barato después. A la inversa, quien espera que los tipos bajen se apresura a comprar bonos.

Ahora se entiende por qué la demanda especulativa decrece con el tipo de interés. Cada agente compara el tipo vigente con el tipo que considera «normal». Si el tipo actual es muy bajo, casi todos piensan que solo puede subir —y los bonos, caer—, de modo que casi todos prefieren dinero: la demanda especulativa es alta. Si el tipo actual es muy alto, la mayoría espera que baje, anticipa plusvalías en los bonos y se deshace de los saldos ociosos: la demanda especulativa es baja. Sumando individuos con expectativas heterogéneas, la relación agregada entre i y los saldos especulativos resulta continua y decreciente.

El caso extremo de ese razonamiento tiene nombre propio.

Trampa de la liquidez · demanda infinitamente elástica

Existe trampa de la liquidez cuando el tipo de interés es tan bajo que todo el mundo espera que suba, de modo que los agentes están dispuestos a absorber cualquier cantidad de dinero adicional sin que el tipo baje más. La demanda de dinero se vuelve horizontal (infinitamente elástica) y la política monetaria expansiva pierde su capacidad de reducir el tipo de interés.

En una trampa de liquidez, el banco central puede inyectar liquidez sin límite y el único efecto es que los agentes acumulan saldos ociosos: el mecanismo de transmisión —bajar el tipo para animar la inversión— queda inutilizado. Es la situación que llevó a Keynes a defender la política fiscal como instrumento de última instancia.

4. Los desarrollos posteriores: Baumol-Tobin y Friedman

El esquema keynesiano dejaba dos flancos abiertos. Uno, que la demanda de transacción fuera insensible al tipo de interés. Otro, que la demanda especulativa descansara en la idea, poco convincente, de que cada agente se coloca todo en dinero o todo en bonos según su expectativa. Las dos objeciones se resolvieron por caminos distintos.

Baumol y Tobin atacaron la primera aplicando a la caja de una familia o de una empresa la lógica de la gestión de inventarios. Mantener existencias de un producto tiene un coste de almacenamiento y un coste por cada pedido; mantener existencias de dinero tiene un coste de oportunidad (el interés perdido) y un coste de conversión por cada operación de traspaso desde el activo rentable (la comisión, el desplazamiento, el tiempo). Quien saca todo su sueldo el día 1 minimiza gestiones pero sacrifica intereses durante todo el mes; quien lo va sacando poco a poco cobra más intereses pero paga más comisiones. Entre los dos extremos hay un óptimo.

Modelo Baumol-Tobin · raíz cuadrada del gasto

Si un agente gasta T a ritmo uniforme durante el período, cada conversión de activos rentables en dinero le cuesta b y el tipo de interés es i, el importe óptimo de cada reintegro es

M* = √(2 · b · T / i)

y el saldo medio mantenido a lo largo del período es M*/2 = √(b · T / (2 · i)).

Los números lo hacen transparente. Tomemos un asalariado que gasta T = 24.000 euros al año de manera regular, al que cada operación de traspaso le supone un coste b = 2,50 euros (comisión más tiempo) y que puede colocar el dinero no gastado en un depósito al i = 3 %. El importe óptimo de cada reintegro es M* = √(2 × 2,50 × 24.000 / 0,03) = √4.000.000 = 2.000 euros, lo que implica n = 24.000 / 2.000 = 12 reintegros al año —uno al mes— y un saldo medio de 1.000 euros. La tabla de costes confirma que el óptimo está ahí:

Nótese la propiedad elegante del óptimo: en él los dos costes se igualan (30 y 30 euros). Y nótese lo que el modelo aporta a la discusión teórica:

• La demanda de dinero por motivo de transacción sí depende del tipo de interés, en contra de lo que suponía Keynes. Si el tipo pasa del 3 % al 12 %, M* = √(120.000/0,12) = 1.000 euros: el saldo se reduce a la mitad cuando el tipo se cuadruplica. La elasticidad respecto al tipo es exactamente −0,5.
• La elasticidad respecto al gasto es +0,5, lo que significa que hay economías de escala en el uso del dinero: si el gasto se duplica hasta 48.000 euros, el saldo óptimo solo se multiplica por √2 (M* = √8.000.000 = 2.828,43 euros, un 41,4 % más). Duplicar la renta no exige duplicar la caja. Esta predicción, contrastada empíricamente, explica por qué las economías más ricas y financieramente más desarrolladas tienen velocidades de circulación mayores.

Friedman atacó el segundo flanco por la vía de generalizar la idea de cartera. Para él no hay tres motivos ni compartimentos: hay un único problema de selección de activos en el que el dinero es un activo más, que compite con los bonos, las acciones, los bienes reales y el capital humano. Lo que el agente decide es cómo reparte su riqueza total entre esas formas, comparando los rendimientos esperados de cada una. Como la riqueza total no es observable, Friedman la aproxima por la renta permanente —la renta media esperada a largo plazo—, mucho más estable que la renta corriente.

Demanda de dinero de Friedman · un activo más en la cartera

La demanda de saldos reales depende de la riqueza (aproximada por la renta permanente) y del rendimiento esperado de los activos alternativos: el tipo de interés de los bonos, la rentabilidad esperada de las acciones y la inflación esperada, que es el rendimiento implícito de los bienes reales y, con signo contrario, el coste de mantener dinero.

Las consecuencias son notables. La primera es que Friedman rehabilita la teoría cuantitativa, pero en versión sofisticada: no afirma que V sea constante, sino que la demanda de dinero es una función estable y predecible, lo cual basta para que la cantidad de dinero sea la variable clave en la determinación de la renta nominal. La segunda es que introduce la inflación esperada como argumento de la demanda: en un país con inflación alta, el coste de tener dinero no es el 3 % del tipo nominal, es la pérdida diaria de poder de compra, y los agentes huyen de los saldos líquidos incluso con tipos nominales elevados. La tercera es que, al basar la demanda en la renta permanente y no en la corriente, explica un hecho observado: en las recesiones, cuando la renta corriente cae con fuerza, la demanda de dinero cae mucho menos, y la velocidad medida se desploma.

5. La función de demanda de dinero y sus desplazamientos

Todo lo anterior se condensa en la siguiente función de demanda de dinero.

Función de demanda de saldos reales · L = L(Y, i)

M/P = L(Y, i), con ∂L/∂Y > 0 y ∂L/∂i < 0. En su forma lineal habitual, L = k·Y − h·i, donde k mide la sensibilidad a la renta (el componente de transacción y precaución) y h la sensibilidad al tipo de interés (el componente especulativo).

Los dos parámetros tienen lectura económica directa y sirven para expresar los casos extremos del debate teórico:

• h = 0: la demanda de dinero no depende del tipo de interés. Es la posición cuantitativa estricta, la de la ecuación de Cambridge, y equivale a una demanda vertical en el plano (M/P, i).
• h → ∞: la demanda es infinitamente elástica al tipo. Es la trampa de la liquidez, una demanda horizontal.
• k grande: cada euro adicional de renta exige mucha caja, propio de economías con sistemas de pago poco desarrollados.

La distinción operativa fundamental es la que separa el movimiento a lo largo de la curva del desplazamiento de la curva entera, y se resuelve con una regla mecánica: la variable del eje mueve a lo largo, las demás desplazan.

Con la demanda L = 18/i, a un tipo del 3 % se desean 6 unidades de saldos reales; si la renta sube y la demanda pasa a L' = 27/i, al mismo 3 % se desean 9. Para unos saldos dados de 4,5, la demanda pide un tipo del 4 % antes del aumento (18/4,5) y del 6 % después (27/4,5).

6. La oferta monetaria: quién la determina

La oferta monetaria es la cantidad de dinero efectivamente en circulación, y su rasgo institucional decisivo es que no la fabrica un solo agente: resulta de la interacción entre el banco central, que crea la base, y el sistema bancario, que crea depósitos sobre ella. Antes de medirla hay que decidir qué se cuenta como dinero, y aquí la respuesta no es única sino graduada por liquidez: los agregados monetarios del Eurosistema son cajas concéntricas que van de lo más líquido a lo menos.

Quien fija las reglas del juego en España no es una autoridad nacional autónoma. Desde la incorporación al euro, la política monetaria única se decide en el Sistema Europeo de Bancos Centrales, cuyo objetivo principal —mantener la estabilidad de precios— y cuyas funciones básicas están recogidos en el artículo 127 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. El artículo 128 del mismo Tratado reserva al Banco Central Europeo el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes en euros, mientras los Estados miembros emiten las monedas con aprobación del volumen por el BCE. Y el artículo 123 prohíbe la financiación monetaria directa de los déficits públicos —los descubiertos y la adquisición directa de deuda pública por los bancos centrales—, cerrando así la vía histórica por la que el Tesoro se financiaba con emisión de dinero. El Banco de España, cuya autonomía consagró la Ley 13/1994, actúa integrado en el Eurosistema: ejecuta las operaciones decididas en Fráncfort, pone en circulación los billetes y supervisa a las entidades españolas junto al BCE.

Artículo 1 de la Ley 10/2014 · Qué es una entidad de crédito

1. Son entidades de crédito:

a) Las empresas autorizadas cuya actividad consiste en recibir del público depósitos u otros fondos reembolsables y en conceder créditos por cuenta propia;

[…]

2. Tienen la consideración de entidades de crédito a efectos de la letra a) del apartado anterior:

a) Los bancos. b) Las cajas de ahorros. c) Las cooperativas de crédito. d) El Instituto de Crédito Oficial.

Base monetaria · efectivo más reservas

La base monetaria (BM), o dinero de alta potencia, es el pasivo monetario del banco central: BM = efectivo en manos del público (C) + reservas bancarias en el banco central (R). Es la magnitud que el banco central controla directamente.

Multiplicador monetario · cuánto dinero por euro de base

Si el público mantiene una proporción e = C/D de efectivo sobre depósitos y los bancos una proporción r = R/D de reservas sobre depósitos, la oferta monetaria M = C + D se relaciona con la base por

M = m · BM, con m = (1 + e) / (e + r)

El multiplicador es mayor que uno y decreciente tanto en e como en r.

La base monetaria no cambia solo cuando el banco central lo decide. Su balance recoge partidas que se mueven por causas ajenas a la política monetaria y que alteran la liquidez del sistema: son los factores autónomos.

Factores autónomos · liquidez que el banco central no decide

Los factores autónomos son las partidas del balance del banco central que modifican la liquidez del sistema bancario sin ser instrumentos de política monetaria: la demanda de billetes del público, los depósitos de las Administraciones públicas en el banco central y los activos exteriores netos, entre otros.

Con todo lo anterior puede ya representarse el mercado, y aquí es donde suele producirse la confusión sobre la forma de la curva de oferta. No hay una sola respuesta correcta: la forma depende de qué supone el modelo que controla el banco central.

• Oferta vertical. Es el supuesto tradicional y el que se usa por defecto: el banco central fija la cantidad de dinero (controla la base y el multiplicador es dado), de modo que la oferta de saldos reales es independiente del tipo de interés y se dibuja como una recta vertical. Es la representación exigida en el análisis LM y la que hay que dibujar salvo indicación en contra.
• Oferta creciente. Si se admite que el multiplicador depende del tipo de interés, la oferta se inclina. Cuando i sube, los bancos reducen sus reservas excedentarias —el coste de tenerlas ociosas crece— y el público economiza efectivo, con lo que r y e bajan, m aumenta y la oferta de dinero crece sin que la base cambie. La oferta pasa a ser una función creciente de i.
• Oferta horizontal. Si el banco central fija el tipo de interés en lugar de la cantidad y suministra toda la liquidez que el sistema le demande a ese precio, la oferta es horizontal y la cantidad de dinero se vuelve endógena. Es lo que mejor describe la práctica real del Eurosistema, que anuncia unos tipos oficiales y ajusta la liquidez para sostenerlos.

La demanda de saldos reales L = 18/i corta a la oferta fija M/P = 4,5 en un tipo del 4 % (18/4,5 = 4). Si el banco central amplía la oferta hasta 6, el tipo compatible con esa misma demanda pasa al 3 % (18/6 = 3).

Epígrafe 3 — La formación del tipo de interés

1. El tipo de interés: qué precio es exactamente

Tipo de interés · precio del dinero en el tiempo

El tipo de interés es el precio que se paga por disponer hoy de una cantidad de dinero que se devolverá más adelante, expresado normalmente como un porcentaje anual sobre el capital prestado.

De esa definición salen, sin más añadidos, las tres funciones que el tipo de interés cumple en la economía, que se enuncian por separado::

• Es la retribución del ahorro. Quien renuncia a consumir hoy pide una compensación por esperar, y esa compensación es el interés. Sin ella, el ahorro financiero no existiría: nadie cedería poder de compra presente a cambio de la misma cantidad futura, porque el consumo presente es preferido al futuro (preferencia temporal).
• Es el coste de la financiación. Para la empresa que se endeuda o para la familia que compra vivienda a crédito, el tipo es un coste que entra en la cuenta de resultados o en el presupuesto doméstico, y que decide qué proyectos merecen la pena y cuáles no.
• Es el precio relativo entre presente y futuro, y por tanto el criterio que asigna el ahorro entre proyectos de inversión. Un tipo del 2 % deja pasar inversiones que un tipo del 6 % descarta. Esta tercera función es la económicamente decisiva: el tipo de interés es el mecanismo por el que una economía decide cuánto y en qué invierte.

En el Derecho español el interés es, en el ámbito mercantil, un pacto y no una consecuencia automática del préstamo. El Código de Comercio lo establece expresamente.

Artículo 314 del Código de Comercio · el interés hay que pactarlo por escrito

Los préstamos no devengarán interés si no se hubiere pactado por escrito.

Artículo 315 del Código de Comercio · libertad de pacto en el tipo

Podrá pactarse el interés del préstamo, sin tasa ni limitación de ninguna especie.

Se reputará interés toda prestación pactada a favor del acreedor.

El segundo párrafo del art. 315 es más moderno de lo que parece: al reputar interés toda prestación pactada en favor del acreedor está anticipando la idea económica de coste efectivo, que es la que después recogerán la TAE y, en el terreno contable, el tipo de interés efectivo. Comisiones, primas y gastos que el acreedor cobra por prestar son interés aunque no se llamen así.

2. El valor del dinero en el tiempo: capitalizar y descontar

Antes de discutir cómo se forma el tipo hay que manejar la herramienta que lo convierte en algo operativo. Si un euro de hoy vale más que un euro de dentro de un año, hace falta un tipo de cambio entre fechas. Ese tipo de cambio es el propio interés, y se aplica en dos direcciones.

Capitalizar es llevar un importe presente al futuro: un capital C colocado n años al tipo i se convierte en C·(1 + i)ⁿ. Descontar o actualizar es la operación inversa, y es la que interesa de verdad, porque todo activo financiero es un conjunto de flujos futuros cuyo precio de hoy hay que averiguar.

Valor actual · descontar el futuro al presente

El valor actual de una corriente de flujos futuros F₁, F₂, …, Fₙ descontada al tipo i es

VA = F₁/(1+i) + F₂/(1+i)² + … + Fₙ/(1+i)ⁿ

El valor actual y el tipo de interés se mueven en sentido contrario: si sube i, baja el valor de todo activo que prometa flujos fijos.

El mismo razonamiento, leído del revés, define el rendimiento de un activo. Si conozco el precio y los flujos, el tipo que iguala ambos es la rentabilidad interna de la operación, y esa es exactamente la magnitud que el Plan General de Contabilidad utiliza para valorar los instrumentos financieros al coste amortizado.

Tipo de interés efectivo (Marco Conceptual del PGC) · el tipo que iguala precio y flujos

El tipo de interés efectivo es el tipo de actualización que iguala el valor en libros de un instrumento financiero con los flujos de efectivo estimados a lo largo de la vida esperada del instrumento, a partir de sus condiciones contractuales y sin considerar las pérdidas por riesgo de crédito futuras; en su cálculo se incluirán las comisiones financieras que se carguen por adelantado en la concesión de financiación.

3. Las clases de tipo de interés

No hay «un» tipo de interés, sino una constelación de tipos que se distinguen por el criterio con que se clasifican. Las clases se ordenan en cinco parejas según el criterio de clasificación.

Las dos últimas parejas merecen desarrollo. El par activo/pasivo explica de dónde vive un banco: capta a corto y presta a largo, cobra más de lo que paga y asume por ello un riesgo de tipo de interés que la propia normativa prudencial vigila —el art. 68 bis de la Ley 10/2014 faculta al Banco de España para imponer medidas cuando el valor económico de una entidad se reduzca en exceso ante los escenarios supervisores de perturbación de los tipos—.

El par TIN/TAE es el que separa el interés aparente del coste verdadero. La TAE (tasa anual equivalente) traduce a una única cifra anual todos los flujos del contrato, incluidas las comisiones y el efecto de la capitalización intermedia. Su cálculo está normalizado —para los servicios bancarios, en la Orden EHA/2899/2011, de transparencia y protección del cliente de servicios bancarios, y en la Circular del Banco de España que la desarrolla— precisamente para que el cliente pueda comparar ofertas de estructura distinta. La aritmética elemental basta para ver la diferencia: un préstamo con TIN del 6 % pagadero por meses tiene una TAE de (1 + 0,06/12)¹² − 1 = 6,168 %, sin que medie comisión alguna. Solo por pagar doce veces al año en lugar de una.

Junto a estas clases conviven tipos de origen legal que el Cuerpo Técnico maneja a diario: el interés legal del dinero, fijado cada año por la Ley de Presupuestos Generales del Estado, y el interés de demora tributario del art. 26 de la Ley General Tributaria, que es el interés legal incrementado en un 25 % salvo que la Ley de Presupuestos establezca otro. Cuando el aplazamiento se garantiza con aval solidario de entidad de crédito o con certificado de seguro de caución, el exigible es el interés legal, sin el recargo. El Código de Comercio añade una regla clásica en materia de intereses vencidos.

Artículo 317 del Código de Comercio · los intereses no generan intereses

Los intereses vencidos y no pagados no devengarán intereses. Los contratantes podrán, sin embargo, capitalizar los intereses líquidos y no satisfechos, que, como aumento de capital devengarán nuevos réditos.

4. La teoría clásica: el mercado de fondos prestables

La primera explicación de cómo se forma el tipo de interés es la de los economistas clásicos y neoclásicos, y es una explicación real, no monetaria: el tipo se determina en el mercado de fondos prestables, donde se encuentran el ahorro de las familias y la demanda de fondos para invertir de las empresas. El dinero, en este esquema, es un simple velo.

Fondos prestables · el tipo iguala ahorro e inversión

Según la teoría clásica, el tipo de interés real es el precio que equilibra el ahorro deseado con la inversión deseada: S(r) = I(r), con el ahorro creciente y la inversión decreciente respecto al tipo.

La lógica de cada curva es transparente. El ahorro crece con el tipo porque un tipo más alto premia mejor la espera y desplaza consumo del presente al futuro. La inversión decrece con el tipo porque las empresas ordenan sus proyectos de mayor a menor rentabilidad esperada y ejecutan solo aquellos cuya rentabilidad supera el coste de los fondos: cuanto más alto el tipo, menos proyectos pasan el corte. En el punto de cruce, todo el ahorro que se desea colocar encuentra un proyecto y todo proyecto rentable encuentra financiación.

El ahorro es r = 1 + 0,5F y la inversión r = 7 − 0,5F: se cruzan en F = 6 con un tipo real del 4 %. Si el ahorro aumenta (curva discontinua r = 0,5F), el cruce se traslada a F = 7 y el tipo baja al 3,5 %.

5. La preferencia por la liquidez: el tipo se forma en el mercado monetario

Keynes invierte el planteamiento en la Teoría general (1936): el tipo de interés no es la recompensa por ahorrar, sino la recompensa por renunciar a la liquidez. Quien ahorra decide dos cosas distintas: cuánto no consume y en qué forma guarda lo que no consume. El tipo de interés se determina en la segunda decisión, no en la primera.

Preferencia por la liquidez · el tipo lo fija el mercado de dinero

Según Keynes, el tipo de interés es el precio que equilibra la oferta monetaria —dada por el banco central— con la demanda de saldos reales o preferencia por la liquidez: M/P = L(i, Y). Es la retribución por desprenderse del dinero, no por dejar de consumir.

La demanda de dinero, ya vista en el epígrafe anterior, responde a los motivos de transacción, precaución y especulación. Los dos primeros dependen de la renta; el tercero, del tipo de interés, y es el que da a la función su pendiente negativa: cuando el tipo es alto, mantener saldos ociosos cuesta mucho en intereses sacrificados y el público se pasa a los bonos; cuando el tipo es bajo, el coste de estar líquido es ínfimo y además los bonos están caros, con riesgo de pérdida de capital si el tipo repunta, de modo que se prefiere el dinero.

La oferta monetaria, en cambio, se representa vertical: es una decisión del banco central, no una respuesta al tipo. El equilibrio está donde ambas se cortan.

La demanda de saldos reales es L = 18/i. Con una oferta monetaria de 4,5 el equilibrio se da en i = 4 %; si el banco central la amplía a 6 (curva discontinua), el tipo de equilibrio baja a i = 3 %.

El mecanismo de ajuste es lo que hay que saber explicar. Si el banco central inyecta dinero comprando bonos, con el tipo inicial el público tiene más liquidez de la que desea. Para deshacerse de ella compra bonos, cuyo precio sube y cuyo rendimiento —por la relación inversa del apartado 2— baja. El tipo cae hasta que el público acepta de buen grado mantener toda la nueva cantidad de dinero. El banco central no fija el tipo por decreto: lo fija cambiando la cantidad de dinero, y el mercado de bonos hace el resto.

6. La síntesis: el marco IS-LM

Hicks y Hansen resolvieron la disputa integrando las dos explicaciones en un solo esquema. La idea es sencilla si se enuncia sin aparato: el tipo de interés y la renta no se determinan por separado, sino simultáneamente, porque cada uno de los dos mercados relaciona ambas variables.

• La curva IS recoge las combinaciones de tipo de interés y renta que equilibran el mercado de bienes (inversión igual a ahorro, en la versión ampliada con sector público y exterior). Tiene pendiente negativa: un tipo más bajo estimula la inversión, la inversión eleva la demanda agregada y la demanda arrastra a la renta.
• La curva LM recoge las combinaciones que equilibran el mercado de dinero (M/P = L(i, Y)). Tiene pendiente positiva: una renta mayor eleva la demanda de dinero por transacciones y, con oferta monetaria dada, el tipo debe subir para que el público se conforme con la misma cantidad de saldos.

El punto en que ambas se cortan da a la vez el tipo de interés y la renta de equilibrio, y ahí está la síntesis: la IS incorpora la sustancia de la teoría clásica (ahorro e inversión), la LM la de la preferencia por la liquidez. El tipo de interés es real y monetario al mismo tiempo.

Del marco se extraen los resultados de política económica que interesan para nuestro objeto:

Los casos extremos ilustran los límites del instrumento. Con una LM horizontal (trampa de la liquidez) la política monetaria no mueve el tipo y la fiscal despliega todo su efecto sin expulsión. Con una LM vertical —demanda de dinero insensible al tipo— la expansión fiscal solo sube el tipo y no la renta: la expulsión es total. Entre ambos extremos se sitúa el caso realista, y por eso la discusión sobre la eficacia de cada política es en el fondo una discusión sobre pendientes, es decir, sobre elasticidades que se estiman empíricamente.

7. Tipo nominal y tipo real: la ecuación de Fisher

Todo lo anterior se ha razonado sin inflación, y con inflación cambia el sentido de las cifras. La distinción entre nominal y real es la que separa la lectura ingenua de un tipo de interés de la lectura correcta.

Ecuación de Fisher · nominal igual a real más inflación

Versión exacta: (1 + i) = (1 + r)·(1 + π), de donde r = (1 + i)/(1 + π) − 1.

Versión aproximada: i ≈ r + π, aceptable cuando la inflación y el tipo real son pequeños.

donde i es el tipo nominal, r el tipo real y π la tasa de inflación.

La ecuación se lee en dos direcciones. Leída como definición del tipo real, dice que el prestamista solo gana poder de compra en la medida en que el tipo nominal supere a la inflación. Leída como comportamiento —el llamado efecto Fisher—, dice que los tipos nominales tienden a incorporar la inflación esperada, de modo que a largo plazo la inflación se traslada al tipo nominal y deja el real relativamente estable.

Es imprescindible distinguir el momento del cálculo:

• El tipo real ex ante se calcula con la inflación esperada (πᵉ). Es el que gobierna las decisiones: la empresa que decide invertir y la familia que decide ahorrar comparan el tipo nominal con la inflación que anticipan.
• El tipo real ex post se calcula con la inflación realmente observada. Es el que determina quién ganó y quién perdió. Solo coincide con el ex ante si las expectativas acertaron.

El tercer cálculo describe lo que ocurrió en España en 2021 y 2022: tipos nominales pegados a cero e inflación de dos dígitos en el pico, con tipos reales marcadamente negativos. Ese es el mecanismo por el que la inflación redistribuye renta del acreedor al deudor: el hipotecado a tipo fijo devuelve euros que valen menos, y el Estado —deudor neto— ve caer el peso real de su deuda. La contrapartida es el castigo al ahorrador conservador.

8. La estructura temporal y la curva de rendimientos

Hasta aquí se ha hablado del tipo de interés en singular. En realidad, para un mismo emisor y un mismo riesgo de crédito hay un tipo distinto para cada plazo, y la relación entre ambos tiene nombre.

Estructura temporal · un tipo para cada plazo

La estructura temporal de los tipos de interés es la relación entre el rendimiento de activos de idéntico riesgo y distinto plazo de vencimiento. Su representación gráfica es la curva de rendimientos o curva de tipos.

La referencia habitual es la deuda pública, porque es el emisor con la gama de plazos más completa y el riesgo de crédito más homogéneo: en España, las Letras del Tesoro a 3, 6, 9 y 12 meses y los Bonos y Obligaciones del Estado de 3 a 50 años. La curva puede adoptar tres formas.

Curva normal r = 4 − 3/(1 + 0,5t): rinde 2,5 % a 2 años y 3,4 % a 8 años. Curva plana: 3 % en todos los plazos. Curva invertida r = 2 + 3/(1 + 0,5t): rinde 3,5 % a 2 años y 2,6 % a 8 años.

• Normal o creciente. Es la forma habitual: el largo plazo paga más que el corto. Compensa la mayor incertidumbre y la menor liquidez de inmovilizar dinero muchos años.
• Plana. Todos los plazos rinden aproximadamente lo mismo. Suele aparecer en las transiciones de ciclo monetario.
• Invertida. El corto paga más que el largo. Históricamente es la señal más citada como anticipo de recesión, porque implica que el mercado espera que el banco central tenga que bajar los tipos.

Tres teorías compiten por explicar la forma de la curva, y las tres deben enunciarse:

La versión intermedia y hoy dominante es la teoría del hábitat preferido: cada inversor tiene un plazo favorito, pero está dispuesto a abandonarlo si la prima que se le ofrece compensa. Es segmentación con puertas, y explica por qué la curva es normalmente creciente sin dejar de reaccionar a las expectativas.

Teoría de las expectativas · el largo es media de cortos

Bajo expectativas puras, (1 + i₂)² = (1 + i₁)·(1 + i₁ᵉ), donde i₁ᵉ es el tipo a un año esperado para el año siguiente. De ahí se despeja el tipo implícito a plazo (forward).

La utilidad práctica de esa igualdad es que permite extraer del mercado lo que el mercado espera. Si el tipo a un año es el 2 % y el tipo a dos años el 3 %, el tipo a un año implícito para el segundo año es (1,03)²/1,02 − 1 = 1,0609/1,02 − 1 = 4,01 %. La curva creciente está diciendo que se anticipan subidas.

9. Los tipos de referencia: BCE, euríbor y €STR

En la práctica española, la formación del tipo de interés se observa en tres escalones encadenados.

Primer escalón: los tipos oficiales del BCE. El Consejo de Gobierno fija tres tipos que forman un corredor dentro del cual se mueven los tipos de mercado a un día:

Ningún banco prestará a otro por debajo del suelo (podría depositar en el BCE) ni pagará por encima del techo (podría acudir a la facilidad marginal). Desde la revisión del marco operativo de 2024, el BCE dirige el tono monetario a través de la facilidad de depósito, con un diferencial estrecho y fijo hasta las operaciones principales —15 puntos básicos— y otros 25 hasta la facilidad marginal. El nivel concreto cambia con cada decisión —del 0 % de 2016-2022 al máximo del ciclo alcanzado en septiembre de 2023 y de ahí a la senda de bajadas abierta en junio de 2024—, de modo que lo que hay que retener no es la cifra vigente, sino la arquitectura y el hecho de que el objetivo prioritario del BCE es la estabilidad de precios, tal como establece el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea en su artículo 127.

Segundo escalón: los tipos del mercado interbancario. El €STR (euro short-term rate) es el tipo a un día calculado y publicado por el propio BCE a partir de las operaciones reales de depósito no garantizado que los bancos de la zona del euro obtienen de contrapartes financieras, con una media ponderada por volumen que descarta las colas de la distribución. Sustituyó al eonia el 3 de enero de 2022 y se sitúa habitualmente unos pocos puntos básicos por debajo de la facilidad de depósito. El euríbor (euro interbank offered rate) es el tipo al que las entidades del panel se ofrecen depósitos no garantizados entre sí a plazos de una semana y uno, tres, seis y doce meses. Lo administra el European Money Markets Institute bajo el Reglamento europeo de índices de referencia, y desde 2019 aplica una metodología híbrida que da prioridad a las operaciones efectivas sobre las estimaciones de los panelistas, precisamente para evitar la manipulación que se destapó en 2012.

Tercer escalón: los tipos que paga el cliente. El euríbor a doce meses es el índice al que está ligada la mayoría de las hipotecas a interés variable en España, y su condición de índice oficial de referencia tiene apoyo legal expreso.

Artículo 5.4 de la Ley 10/2014 · índices oficiales de referencia

Sin perjuicio de la libertad contractual, el Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital podrá efectuar, por sí o a través del Banco de España, la publicación regular, con carácter oficial, de determinados índices o tipos de interés de referencia que puedan ser aplicados por las entidades de crédito a los préstamos a interés variable, especialmente en el caso de créditos o préstamos hipotecarios. Los citados índices o tipos de referencia deberán ser claros, accesibles, objetivos y verificables.

10. De la decisión monetaria a la economía real

Cerrado el recorrido conceptual, queda ordenar la cadena de transmisión, porque es lo que convierte este epígrafe en algo más que una taxonomía. El BCE mueve sus tipos oficiales; el €STR y los plazos cortos del interbancario se ajustan de inmediato; el euríbor incorpora además las expectativas sobre los tipos oficiales futuros —y por eso se mueve antes de la reunión, no después—; los tipos de los préstamos y depósitos bancarios siguen con retardo y con traslación incompleta, y la curva de rendimientos entera se recoloca según lo que el mercado deduzca sobre la senda futura.

De ahí en adelante actúan cuatro canales:

• Canal del coste del capital. Un tipo real más alto descarta proyectos de inversión y aplaza compras de bienes duraderos y de vivienda. Es el canal del apartado 4 y el más directo.
• Canal del crédito. El endurecimiento reduce el volumen de crédito nuevo por encima de lo que explicaría el precio, porque los bancos aprietan también sus criterios de concesión.
• Canal de la riqueza y de los balances. Por la relación inversa entre tipo y valor actual, la subida deprime el precio de los bonos, de las acciones y de los inmuebles, reduce la riqueza percibida y el valor de las garantías, y contrae el gasto.
• Canal del tipo de cambio. Tipos más altos atraen capital, aprecian el euro, abaratan las importaciones y encarecen las exportaciones. Es un canal desinflacionista adicional, especialmente relevante para una economía tan abierta como la española.

Al final de la cadena están la demanda agregada y los precios, con retardos que se cuentan en trimestres —la evidencia habitual sitúa el efecto máximo sobre la inflación entre uno y dos años después de la decisión—. Eso explica dos rasgos del comportamiento del banco central que a veces desconciertan: que actúe mirando a la inflación esperada y no a la observada, y que suba o baje los tipos en pasos sucesivos en lugar de hacerlo de golpe.